14.10.2020
11:40

VzfK: Ertragswert und Börsenwert - Empirische Daten zur Preisfindung beim Delisting

Aus aktuellem Anlass möchten wir auf die Pressemitteilung der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK) zum Thema "Delisting" hin:

 

VzfK: Ertragswert und Börsenwert - Empirische Daten zur Preisfindung beim Delisting

Ein neues Buch von Martin Weimann zeigt:

- Anleger werden bei Delistings vielfach zu billig abgespeist.

- Börsenwert und Ertragswert können wegen verschiedener Informationsgrundlagen nicht gleichwertig sein.

Berlin, 13. Oktober 2020. Beim Delisting von börsennotierten Gesellschaften drohen Minderheitsaktionären massive Nachteile wie das Risiko, keine angemessene Kompensation zu erhalten. Das belegt eine neue empirische Studie des Rechtsanwalts und Aktionärsvertreters Dr. Martin Weimann. Zusammen mit der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK) hat er für 111 Delistings seit der "FROSTA-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs im Jahr 2013 bis Ende 2019 die Kursentwicklung und die Handelsvolumina nach Ankündigung eines Delistings untersucht. Dabei geht es auch um die Frage, inwieweit der Börsenwert den tatsächlichen Wert des Unternehmens (Ertragswert) widerspiegelt. Die Ergebnisse sind ebenso eindeutig wie alarmierend:

Unmittelbar mit der Ankündigung eines Delistings koppeln sich die Kurse von der allgemeinen Marktentwicklung ab, teilweise um bis zu minus 30 Prozent. Gleichzeitig nehmen die Umsätze zu.

Wird bei der Bewertung nur auf den Börsenwert abgestellt, erleiden Anleger oft massive Verluste, weil der Börsenwert den inneren Wert des Unternehmens nicht reflektiert. Das zeigen die 27 Gesellschaften, bei denen auf das Delisting eine kompensationspflichtige Strukturmaßnahme gefolgt ist: Bei etwa 75 % lag die Abfindung über dem Börsenpreis beim Delisting.

Hier geht es auch um Anlagestrategien: Das Ertragswertverfahren sichert alle Investitionsstrategien ab, die auf einen Zukunftswert abstellen. Kommt es nur noch auf einen Börsenwert an, müssten Anleger immer dann über einen Verkauf nachdenken, wenn sich ein Großaktionär den für kompensationspflichtige Strukturmaßnahmen relevanten Schwellenwerten ab 75 % nähert. Eine Börsennotierung macht dann oft keinen Sinn mehr.

Die Novellierung des §39 BörsG hat das Problem nicht gelöst. Er gilt nur für den regulierten Markt, nicht aber für den Freiverkehr. Dort fanden aber die meisten Delisting-Verfahren statt.

Diese Ergebnisse verlangen, dass die verfassungsrechtlichen Gewährleistungen zum Aktieneigentum um einen Anspruch auf Handelbarkeit und Zugang zu kursrelevanten Informationen zu erweitern sind, wenn zum Zeitpunkt des Aktienkaufs eine Börsennotierung bestand.

Die Erkenntnisse dieser Studie haben einen besonders greifbaren Bezug zum Delisting bei Rocket Internet. Dazu sagt Martin Weimann:

"Das angekündigte Delisting bei Rocket Internet zeigt, dass nach den derzeitigen Regeln kein Interessenausgleich zwischen den beiden Aktionärsgruppen gelingt: Nach einem Börsengang zu 42,50 Euro sind die nun im Delisting angebotenen 18,57 Euro zu wenig. Die Minderheitsaktionäre erhalten keinen Zugang zum inneren Wert, der darüber liegen dürfte. Vielmehr werden wohl auch hier die unternehmerisch investierten Großaktionäre den vom Delisting ausgelösten Verkaufsdruck für Nachkäufe nutzen. Sie kennen den inneren Wert. Die reduzierte Kapitalmarktkommunikation führt nach dem Delisting dann dazu, dass sich die anderen Investoren kein valides Bild vom inneren Wert des Unternehmens machen können.

Das Beispiel Rocket Internet zeigt auch, dass der Börsenwert und der Ertragswert wegen der unterschiedlichen Informationsgrundlagen nicht gleichwertig sein können. Denn nur vor einer kompensationspflichtigen Strukturmaßnahme müssen die Planungsrechnung und weitere Angaben zum inneren Wert mitgeteilt werden. Das Ertragswertverfahren berücksichtigt dabei beispielsweise auch Investitionsvorhaben, die eine Steigerung des Unternehmenswertes in der Zukunft zur Folge haben sollen."

Die Studie "Ertragswert und Börsenwert - Empirische Daten zur Preisfindung beim Delisting" ist ab sofort für EUR 109,95 im Buchhandel oder direkt beim Verlag De Gruyter (orders@degruyter.com) wahlweise gebunden (ISBN: 978-3-11-062705-3), als PDF-eBook (ISBN: 978-3-11-062923-1) oder als eBook im EPUB Format (ISBN: 978-3-11-062714-5) erhältlich.

Alexander Langhorst

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