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HV-Bericht Trade & Value AG

Strategieanpassung soll Rückkehr zum Erfolg bringen


Die diesjährige ordentliche Hauptversammlung der Trade & Value AG (TAV AG) fand am 21. Mai 2012 in der Architektenkammer Baden-Württemberg in Stuttgart statt. Dort hatten sich etwa 20 Aktionäre und Gäste eingefunden, unter ihnen auch Reinhard Hock, um für GSC Research zu berichten. Um 12:00 Uhr eröffnete das Aufsichtsratsmitglied Wolfgang Weilermann die Hauptversammlung. Nach Abhandlung der Formalien gab er das Wort an den Alleinvorstand Oliver Dornisch.


Bericht des Vorstands

Herr Dornisch stellte nach seiner Begrüßung kurz und knapp fest, dass das Ergebnis des Geschäftsjahres 2011 sehr enttäuschend ausgefallen ist, und ging dann direkt auf die Gewinn- und Verlustrechnung ein.

Die Erlöse aus dem Verkauf von Wertpapieren blieben gegenüber dem Vorjahr mit 4,63 (Vj. 4,65) Mio. Euro beinahe unverändert. Die Aufwendungen für den Erwerb von Wertpapieren lagen mit 4,10 (4,09) Mio. Euro ebenfalls auf Vorjahresniveau, so dass sich das Handelsergebnis auf 0,53 (0,56) Mio. Euro belief. Zuzüglich der sonstigen betrieblichen Erträge in Höhe von 63 (306) TEUR ergab sich ein Rohertrag von 0,59 (0,87) Mio. Euro. Hierzu merkte Herr Dornisch an, dass der außerbörsliche Paketverkauf der Garant Schuh + Mode-Vorzugsaktien etwa ein Drittel zum Ergebnis beigetragen hat.

Auf die sonstigen betrieblichen Erträge eingehend, führte der Vorstand aus, dass 36 TEUR auf Zuschreibungen der Wertpapiere des Anlagevermögens entfielen. Auf die Wertpapiere des Umlaufvermögens wurden 8 TEUR zugeschrieben und die Auflösung von Rückstellungen summierte sich auf 4 TEUR. Die sonstigen Erträge lagen bei 15 TEUR.

Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen lagen 2011 bei 146 (150) TEUR. Der größte Posten innerhalb dieser Position war die Verwaltungsvergütung für die Geschäftsbesorgung an die Dornisch Research AG in Höhe von 95 (89) TEUR. Auf diesen Posten ging der Vorstand genauer ein. Dass die Vergütung 2011 etwas über dem Niveau von 2010 lag, begründete er damit, dass der durchschnittliche monatliche Net Asset Value (NAV) im Jahr 2011 etwas höher war als 2010.

Wie Herr Dornisch den Aktionären weiter mitteilte, wurde der Geschäftsbesorgungsvertrag zum Jahresende 2011 gekündigt. Künftig werden somit alle Kosten direkt in der TAV AG anfallen und auch höher sein als in der Vergangenheit. In diesem Zusammenhang betonte der Vorstand, dass die Dornisch Research AG in den vergangenen Jahren stets defizitär gearbeitet hat, da die Vergütung aus dem Vertrag nicht die Kosten abdeckte.

Weitere größere Posten bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen waren die Kosten für den Jahresabschluss mit 16 TEUR, Kosten für den Geschäftsbericht und die Hauptversammlung in Höhe von 14 TEUR sowie Rechts- und Beratungskosten über 13 TEUR. In diesem letzten Posten sind auch die Aufwendungen für die Geschäftsbesorgung bei der NAK Stoffe AG i. A. in Höhe von 5 TEUR enthalten, bei der die TAV AG mit 62,58 Prozent Hauptaktionär ist.

Als nächstes ging Herr Dornisch detailliert auf die Abschreibungen ein. Diese summierten sich 2011 auf 1,13 (Vj. 0,44) Mio. Euro. „Das hat uns das Jahresergebnis verhagelt“, gab Herr Dornisch enttäuscht zu. Auf die Wertpapiere des Anlagevermögens wurden 373 TEUR abgeschrieben und auf die Wertpapiere des Umlaufvermögens 754 TEUR.

Davon entfielen insgesamt 585 TEUR auf das Metis-Aktienpaket. Wie Herr Dornisch dazu ausführte, konnten zwei Drittel der Metis-Aktien bereits vor Jahren mit Gewinn veräußert werden. Für das letzte Drittel wurde zwar ebenfalls ein Verkauf vertraglich vereinbart, allerdings bezahlte der israelische Käufer nicht. Ende 2011 musste Metis leider Insolvenz anmelden, was zu den hohen Abschreibungen auf diese Position führte. Derzeit berät sich die TAV AG mit einem Rechtsanwalt, ob deswegen Klage eingereicht wird.

Auf die Beteiligung an der Excalibur Capital AG (ehem. Prior Capital AG) wurden kumuliert 124 TEUR abgeschrieben. Weitere Abschreibungen entfielen auf Griechenland-Anleihen, I. G. Farben-Liquidationsscheine sowie auf Aktien der Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG, Kunert, Manx Financial Group und Pro DV. Der Jahresfehlbetrag stellte sich zum 31. Dezember 2011 auf minus 0,68 Mio. Euro, nachdem im Vorjahr noch ein Gewinn von 0,25 Mio. Euro ausgewiesen werden konnte.

Anschließend erläuterte Herr Dornisch dem Auditorium einige Bilanzpositionen. Auf der Aktivseite wurde als Beteiligung im Anlagevermögen die Excalibur Capital AG mit 975 TEUR (Vj. 1,20 Mio. Euro) ausgewiesen. Des Weiteren befanden sich zum Bilanzstichtag Wertpapiere im Wert von 983 TEUR (1,71 Mio. Euro) im Anlagevermögen. Die drei größten Positionen waren Lena Beteiligungs AG, Mühl-Anleihen und die NAK Stoffe AG.

Die Wertpapiere des Umlaufvermögens wurden mit 1,03 (Vj. 1,39) Mio. Euro bilanziert. Hier nannte Herr Dornisch Aktien von Pro DV, Afrika Gold und Kunert sowie eigene Aktien. Besonders stolz war der Vorstand, dass es gelungen ist, die Finanzverbindlichkeiten, die per Ende 2010 noch bei 400 TEUR lagen, komplett zurückzuführen. Zum 31. Dezember 2011 konnte sogar eine Nettoliquidität von 100 TEUR ausgewiesen werden.

Im Verlauf des aktuellen Geschäftsjahres konnte die Liquidität deutlich erhöht werden und liegt derzeit bei 550 bis 600 TEUR. In diesem Kontext erklärte Herr Dornisch, dass die TAV AG nur noch auf Eigenkapitalbasis investiert und keine Kredite mehr in Anspruch nimmt. Der Liquiditätsaufbau ermöglicht außerdem die Rückkehr zum klassischen Trading-Geschäft, in dem die TAV AG in der Vergangenheit sehr erfolgreich agierte, so der Alleinvorstand weiter.

Anschließend ging er auf die zehn größten Positionen zum 31. März 2012 ein. Das Schwergewicht im Portfolio der TAV AG ist nach wie vor der 49,9 Prozentanteil an der Excalibur Capital AG, der zum Stichtag 23,1 Prozent des Gesamtportfolios ausmachte. Auf die Mühl-Anleihen entfielen 18,3 Prozent. Zu dieser Position gab Herr Dornisch noch einige Erläuterungen.

Die TAV AG hat über etwa zehn Jahre hinweg sukzessive Anleihen des insolventen Baustoffzulieferers Mühl zu durchschnittlichen Kursen von 1,5 Prozent erworben. Laut Aussage von Herrn Dornisch gingen in diesem Zeitraum über 90 Prozent der Käufe auf das Konto der TAV AG, so dass die Gesellschaft derzeit etwa 10 Prozent aller ausstehenden Anleihen besitzt. Mittlerweile wurde vom Insolvenzverwalter der Mühl AG eine erste Abschlagszahlung in Höhe von 5 Prozent vorgeschlagen. Das Insolvenzgericht ließ aus Vorsichtsgründen aber zunächst nur eine Ausschüttung von 3,1 Prozent zu. Bei der TAV AG führte dies im laufenden Geschäftsjahr bereits zu einem Mittelzufluss von über 300 TEUR, verkündete Herr Dornisch erfreut. Alles in allem rechnet der Vorstand mit einer Gesamtausschüttung von ca. 7 Prozent, so dass die TAV AG ihren Einstand damit vervier- oder verfünffacht hätte.

Bei der NAK Stoffe AG i. A., die mit 8,8 Prozent die drittgrößte Position ist, wurde im vergangenen Jahr der Abwickler ausgetauscht, um eine mögliche Mantelverwertung zu beschleunigen. Herr Dornisch zeigte sich zuversichtlich, dass unter dem neuen Abwickler Dr. Hahn der Prozess besser vorankommt.

Die Kunert-Vorzugsaktien und die Beteiligung an der Lena AG machten zum 31. März 2012 einen Anteil von je 5,8 Prozent am TAV-Portfolio aus. Bei Kunert entwickelt sich das operative Geschäft nach Aussage von Herrn Dornisch noch nicht zufriedenstellend, da nach wie vor Verluste ausgewiesen werden. Die Vorzugsaktien sind seiner Meinung nach jedoch interessant, weil diese inzwischen einen hohen Dividendennachzahlungsanspruch aufweisen.

Mit der Entwicklung bei Lena zeigte sich der Vorstand hingegen sehr zufrieden, da ein hoher Buchgewinn sowie auch stille Reserven erarbeitet werden konnten. TAV hält 24,9 Prozent des Grundkapitals der Lena AG. Herr Dornisch hält die Lena-Aktie nach wie vor für interessant, da der Aktienkurs unter dem Buchwert pro Aktie liegt.

Weitere größere Positionen im Wertpapierbestand sind Pro DV (5,6%), Griechenland-Anleihen (4,2%), Aktien der Manx Financial Group (4%), eigene Aktien (4%) und Gold Zack-Wandelanleihen (3,2%). Zu den Griechenland-Anleihen merkte Herr Dornisch an, dass es sich dabei um eine Wette auf die Rettung Griechenlands und eine Auszahlung der Anleihen handelte. Leider wurden unmittelbar vor dem Rückzahlungstermin Ende März die Anleihebedingungen einfach geändert, was dazu führte, dass den Anleiheninhabern ein Mix aus verschiedenen Anleihen eingebucht wurde. Zwar bereitet die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger entsprechende Klagen vor, laut Herrn Dornisch sind die Erfolgsaussichten aber nicht einschätzbar.

Bei den Gold Zack-Wandelanleihen geht es nach Aussage des TAV-Vorstands nur sehr schleppend voran, weshalb man Druck auf den gemeinsamen Anleihegläubigervertreter ausübt und diesen auf einer Gläubigerversammlung zur Not auch abwählen will.

Bei den Spruchstellenverfahren, in denen die TAV AG noch involviert ist, gab es 2011 nur bei BHW eine Nachzahlung in Höhe von 2,07 Euro je BHW-Aktie, was einer Rendite von 13,7 Prozent auf das ursprünglich eingesetzte Kapital entspricht.

Da die Richter der Oberlandesgerichte zunehmend für das Großkapital und zu Lasten der in einem Squeeze Out-Verfahren enteigneten Kleinaktionäre entscheiden, ist TAV in diesem Bereich nicht mehr aktiv, fügte Herr Dornisch an.

Der Net Asset Value (NAV) der TAV-Aktie war im Jahr 2011 rückläufig. Anfang des Jahres lag er noch bei 11,36 Euro, verringerte sich bis Jahresende jedoch auf 10,07 Euro je TAV-Aktie. Per Ende April 2012 belief er sich auf 9,53 Euro. Analog dazu fiel auch der Aktienkurs. Der Höchstkurs lag bei 9,75 Euro und der Tiefstkurs bei 7,00 Euro. Derzeit schwankt der Kurs nach Angabe von Herrn Dornisch zwischen 6,20 und 6,90 Euro. Er zeigte sich überzeugt davon, dass bei einer wieder erfolgreichen Geschäftsentwicklung das Vertrauen der Anleger in die TAV-Aktie zurückkehrt, was dann positiv auf den Kurs wirken sollte.

Zum Abschluss seines Vortrags erläuterte Herr Dornisch der Hauptversammlung die künftige Strategie der TAV AG. In den letzten beiden Jahren standen vor allem die Reduzierung der Finanzverbindlichkeiten sowie der Aufbau der liquiden Mittel im Vordergrund. Das Management sieht die Gesellschaft diesbezüglich inzwischen sehr gut aufgestellt. „Wir werden nun langfristig ausschließlich auf Eigenkapitalbasis operieren“, betonte der Vorstand.

Nach und nach sollen auch die illiquiden Positionen im Portfolio weiter abgebaut und das klassische Trading in liquiden Indexwerten forciert werden. Der Vorstand begründete dies damit, dass sich der Nebenwertemarkt seit der Finanzkrise immer noch nicht richtig erholt hat und das Umfeld für Aktien allgemein nach wie vor schwierig ist.

Bei einer positiven Geschäftsentwicklung und nach Tilgung des Bilanzverlustes in Höhe von 659 TEUR wird auch wieder über die Ausschüttung einer Dividende nachgedacht, erklärte Herr Dornisch. Eine weitere Option wäre ein erneuter Aktienrückkauf und eine damit einhergehende Verringerung des Aktienkapitals. Außerdem wird darüber nachgedacht die gesellschaftlichen Verflechtungen mit der Excalibur Capital AG abzubauen.


Allgemeine Aussprache

Als erstem Redner erteilte der Aufsichtsratsvorsitzende Stephan Berninger das Wort, der die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. (SdK) sowie eigene Aktien vertrat. Herr Berninger kritisierte das abgelaufene Geschäftsjahr als nicht zufriedenstellend und plädierte für die Nichtentlastung der Verwaltung. Er verwies auf die Entwicklung des Aktienkurses, der sich vom Höchststand von über 15 Euro im Jahr 2007 auf inzwischen unter 7 Euro ermäßigt hat. „Damit ist das Ausgangsniveau vom Börsengang im Jahr 2004 wieder erreicht“, merkte er an.

Unzufrieden war Herr Berninger überdies mit dem Geschäftsbericht, der seiner Meinung nach zu kurz gefasst wurde, und die Aktionäre eigentlich nur auf der Hauptversammlung nähere Details über das Unternehmen erfahren. Er bat deshalb darum, den Geschäftsbericht künftig ausführlicher zu gestalten.

Als äußerst negativ empfand es Herr Berninger, dass die monatliche Veröffentlichung des NAV ab November 2011 kommentarlos eingestellt wurde. „Dadurch wurde viel Vertrauen zerstört“, gab er zu bedenken und fügte hinzu, dass sich die TAV AG in der Vergangenheit durch die monatliche Veröffentlichung des NAV in puncto Transparenz sehr positiv von anderen Beteiligungsunternehmen abgehoben hat.

Herr Dornisch gab dem Redner Recht, dass die Einstellung der NAV-Veröffentlichungen ein Fehler war. Er versprach, dass diese Kennzahl ab sofort wieder monatlich veröffentlicht wird. Zu diesem Sachverhalt nahm auch der Aufsichtsrat Stellung. Nach Aussage von Herrn Weilermann empfand der Aufsichtsrat dieses Vorgehen auch als negativ und hat deswegen den Vorstand gebeten, die monatliche Veröffentlichung umgehend wieder aufzunehmen. Dennoch bat Herr Weilermann auch um Verständnis, dass speziell das erste Quartal 2012 sehr arbeitsaufwendig war und die begrenzten personellen Kapazitäten deshalb voll ausgelastet waren.

Nicht einverstanden zeigte sich Herr Berninger zudem mit der Anlagephilosophie der Gesellschaft. Seiner Meinung nach überwiegen bei der TAV AG illiquide, zum Teil hochriskante Investments, die zudem auch noch eine verhältnismäßig schlechte Wertentwicklung aufweisen.

In diesem Kontext sprach er die Excalibur Capital AG an. Seiner Recherche nach hat sich der innere Wert dieser Aktie seit dem Einstieg der TAV AG von 1,39 Euro auf aktuell nur noch 0,83 Euro dezimiert. Nach Angabe von Herrn Dornisch war der Wert der Excalibur-Aktie lediglich zu Beginn des Einstiegs der TAV AG so hoch. Als die Übernahme faktisch vollzogen und die Organe ausgetauscht wurden, lag der Wert lediglich noch bei etwa einem Euro.

Nicht ganz klar war dem Aktionärsvertreter, warum die TAV AG überhaupt an Excalibur und auch der Lena AG in solch einem hohen Umfang beteiligt ist. Er sah darin ein Klumpenrisiko, das zusätzlich dadurch verstärkt wird, dass diese Gesellschaften teilweise auch noch identische Wertpapierpositionen in ihren Portfolios haben. Er konnte diesbezüglich keine schlüssige Strategie erkennen. Als störend empfand er auch die Vorstand- bzw. Aufsichtsratsmandate, die Herr Dornisch bei diesen Tochterunternehmen ausübt. Neben möglichen Interessenkonflikten befürchtete er auch, dass durch die anderen Mandate die Vorstandstätigkeit bei der TAV leiden könnte.

Wie Herr Dornisch erklärte, will sich die TAV mittelfristig aus der Lena AG zurückziehen und er selbst sein Vorstandsmandat dort niederlegen. Nachdem Lena erfolgreich saniert wurde und wieder auf einer solideren Basis steht, wäre eine Möglichkeit, dass das zweite Vorstandsmitglied Herr Brandl die Gesellschaft alleine weiterführt. Die zweite Option wäre der Verkauf an einen Investor.

Herr Weilermann sieht in den verschiedenen Verwaltungsmandaten von Herrn Dornisch keinen Nachteil. Er bezeichnete diese sogar als positiv, weil dadurch ein besserer Einblick in die Firmen möglich ist.

Fragwürdig erschien Herrn Berninger, dass Herr Dornisch bei der Lena AG eine erfolgsabhängige Gehaltskomponente in Höhe von 10 Prozent des Jahresgewinns hat, bei der TAV AG dagegen aber nicht. Wie der Aufsichtsratsvorsitzende klarstellte, existiert auch bei der TAV AG eine erfolgsabhängige Vergütung, die im Geschäftsbesorgungsvertrag mit der Dornisch Research AG vereinbart war.

Da dieser Vertrag jedoch zum Jahresende 2011 gekündigt wurde, bezieht Herr Dornisch seit Anfang 2012 sein Gehalt direkt von der TAV AG, wobei auch wieder ein vom Jahresergebnis abhängiger Gehaltsbestandteil vereinbart wurde. Zu diesem Thema wurde weiter ausgeführt, dass es auch der Wunsch des Aufsichtsrats war, den Geschäftsbesorgungsvertrag zu beenden und aus Transparenzgründen alle Kosten direkt über die TAV AG abzurechnen.

Positiv wertete Herr Berninger den Liquiditätsaufbau seit 2011. Er appellierte jedoch an den Vorstand sich künftig nicht zu sehr auf das Trading zu fokussieren, sondern auch vermehrt in klassische, günstig bewertete Value-Aktien zu investieren.

Als zweiter Redner sprach sich Herr Müller dafür aus, Vorstand und Aufsichtsrats nicht zu entlasten, weil der Hauptversammlung kein Dividendenvorschlag unterbreitet wurde. Herr Dornisch wies darauf hin, dass eine Dividendenausschüttung aufgrund des Bilanzverlustes gar nicht möglich ist.

Aktionär Eichert zeigte sich fassungslos und enttäuscht über die Entwicklungen bei der TAV AG. „Seit 2007 geht es nur noch abwärts mit der Aktie“, warf er der Verwaltung vor. Er kritisierte ebenfalls, dass die monatliche NAV-Veröffentlichung eingestellt wurde, und wollte wissen, weshalb der Jahresabschluss nicht testiert ist. Wie Herr Weilermann in seiner Antwort darlegte, ist die TAV AG nicht prüfungspflichtig. Aus Kostengründen wurde deshalb auf die freiwillige Prüfung verzichtet, was in etwa 15 TEUR Kosteneinsparung gebracht hat.

Nicht nachvollziehen konnte Herr Eichert, weshalb sich die TAV AG als Beteiligungsunternehmen an anderen Beteiligungsgesellschaften beteiligt. Dazu interessierte ihn, zu welchem Durchschnittskurs die TAV AG bei Excalibur Capital eingestiegen ist. Herr Dornisch begründete die Engagements bei anderen Beteiligungsgesellschaften damit, dass zum Teil hohe Unterbewertungen vorlagen, die einen Einstieg rechtfertigten. Der durchschnittliche Kaufkurs bei Excalibur lag zwischen 1,25 und 1,30 Euro je Aktie. Herr Dornisch gab zu, dass der Einstieg im Nachhinein zu teuer war.

In Bezug auf Excalibur Capital wollte der Redner wissen, warum dieses Unternehmen nicht komplett von der TAV AG übernommen wird. Wie Herr Weilermann versicherte, wird diese Möglichkeit geprüft. Momentan sprechen z.B. auch steuerliche Gründe gegen eine Fusion. Herr Dornisch ergänzte, dass die Komplettübernahme außerdem bis zu 400 TEUR kosten könnte. Er versicherte aber, dass an einer Lösung zur Entflechtung gearbeitet wird.

Abschließend wollte Herr Eichert wissen, weshalb der Vorstandsvertrag trotz des Misserfolgs um drei Jahre verlängert wurde und was es mit dem Geschäftsbesorgungsvertrag für die NAK Stoffe AG auf sich hat. Herr Weilermann begründete die Vertragsverlängerung mit Herrn Dornisch damit, dass der Aufsichtsrat absolutes Vertrauen in Herrn Dornisch hat und zudem davon überzeugt ist, dass wieder erfolgreichere Jahre kommen. Zum Geschäftsbesorgungsvertrag mit der NAK Stoffe AG erklärte Herr Dornisch, dass der dortige Abwickler bezahlt werden muss und außerdem die Hauptversammlung im letzten Jahr durchgeführt werden musste, um die Löschung der Gesellschaft aus dem Handelsregister zu verhindern. Ansonsten wäre der Börsenmantel verloren gewesen.


Abstimmungen

Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Aufsichtsratsmitglied Weilermann die Präsenz. Vom Grundkapital in Höhe 375.000 Euro, eingeteilt in ebenso viele Stückaktien, waren 208.773 Aktien vertreten, was einer Präsenz von 55,67 Prozent entsprach. Beide Beschlussvorlagen wurden mit einer Mehrheit von 95,33 bzw. 91,06 Prozent im Sinne der Verwaltung beschlossen.

Abgestimmt wurde über die Entlastung von Vorstand (TOP 2) und Aufsichtsrat (TOP 3) für das Geschäftsjahr 2011.

Um 15:20 Uhr wurde die Hauptversammlung geschlossen.


Fazit

Leider ist die Trade & Value AG im letzten Geschäftsjahr wieder in die roten Zahlen gerutscht. Ursächlich dafür waren vor allem die Insolvenz von Metis Capital und die Abschreibungen auf das Engagement bei der Excalibur Capital AG. Das leidvolle Kapitel „Metis Capital“ ist damit aber beendet und in Bezug auf die Beteiligung an der Excalibur Capital wird an einer sinnvollen Lösung gearbeitet, wodurch das Klumpenrisiko mittelfristig reduziert werden könnte.

Als sehr unglücklich muss die Einstellung der monatlichen NAV-Veröffentlichung gewertet werden. Glücklicherweise wurde dieser Fauxpas schnell erkannt, so dass mit der zeitnahen Wiederaufnahme der NAV-Veröffentlichungen zu rechnen ist. Für viele TAV-Aktionäre war und ist dieses Mittel der Transparenz ein wichtiges Kriterium für eine Anlage in TAV-Aktien.

Gelingt es dem Vorstand wieder nachhaltig Gewinne zu erzielen und eventuell sogar Dividenden auszuschütten, sollte sich dies auch positiv auf den unter dem inneren Wert notierenden Aktienkurs auswirken.


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