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Isaria Wohnbau AG (ISIN DE000A1E8H38)

Leopoldstraße 8
80802 München
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Martina Bauer
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Die ISARIA Wohnbau AG hatte für den 21. April 2016 zur Hauptversammlung in die Räume der Swiss Life Group nach München eingeladen. Der Termin lag einige Wochen früher als sonst. Vielleicht hatten sich deshalb mit rund 50 Aktionären mehr Teilnehmer als sonst eingefunden. Für GSC Research war Matthias Wahler vor Ort.

Die ISARIA Wohnbau AG ist nach eigenen Angaben einer der führenden Projektentwickler für Wohnimmobilien in München. In den letzten 20 Jahren hat das Unternehmen mehr als 2.900 Wohnungen fertiggestellt und verkauft und insgesamt ein Umsatzvolumen von über 900 Mio. Euro generiert. Die Aktie ist seit November 2010 im Prime Standard gelistet.

Der Aufsichtsratsvorsitzende Prof. Dr. Raimund Baumann eröffnete die Sitzung kurz nach 10 Uhr und teilte mit, dass Vorstand und Aufsichtsrat komplett erschienen sind. Der Vorstand wurde nach einer Übergangsphase wieder auf zwei Personen reduziert. Christian Dunkelberg ist Ende November 2015 aus dem Unternehmen ausgeschieden.

Neben den beiden Vorstandsmitgliedern Michael Haupt (CEO) und Jan von Lewinski (COO) sowie den drei Aufsichtsratsmitgliedern hatte auf dem Podium Rechtsanwalt Dr. Gerhard Reger als rechtlicher Berater Platz genommen. Das Protokoll führte Notarin Dr. Susanne Frank aus München.

Nach Abhandlung der Formalien übergab Prof. Dr. Baumann das Wort an den Vorstandsvorsitzenden Michael Haupt.


Bericht des Vorstands


Herr Haupt begann seine Ausführungen mit einigen Anmerkungen zum Marktumfeld, das sich weiterhin sehr positiv darstellt. Im Wohnimmobilienbereich hat sich das Preisniveau noch einmal deutlich erhöht. Die Preise für Eigentumswohnungen sind 2015 um durchschnittlich 7 Prozent gestiegen. Neubauwohnungen in München kosten mittlerweile 6.100 bis 6.900 Euro je qm. Vor einigen Jahren waren es noch 4.000 Euro gewesen.

Die Grundstücke für den Geschosswohnungsbau sind im vergangenen Jahr um 8 Prozent teurer geworden. In den letzten zehn Jahren haben die Preise insgesamt um 160 Prozent zugelegt. Die Vorräte von ISARIA haben damit entsprechend an Wert gewonnen. Die Bilanzierung erfolgt aber weiter nach den Anschaffungs- und Herstellungskosten.

Der Umsatz des ISARIA-Konzerns entwickelte sich im Geschäftsjahr 2015 auf 92,2 (Vorjahr: 160,2) Mio. Euro trotz des positiven Umfelds stark rückläufig. Der wesentliche Grund ist laut Herrn Haupt, dass das Projekt Prinzregentenstraße inzwischen komplett weggefallen ist. Damit fehlten im Berichtszeitraum 51 Mio. Euro an Umsatz.

Wie der Vorstand in Erinnerung rief, war dieses Projekt im Vorjahr noch nicht fertig entwickelt an einen anderen Bauträger veräußert worden. Aus heutiger Sicht bewertet Herr Haupt dies aus Sicht von ISARIA als gute Entscheidung. Aber auch für den Käufer stellt sich die Transaktion positiv dar. Die Preise sind seither weiter gestiegen.

2015 wurde der weit überwiegende Teil der Erlöse mit 88 Mio. Euro aus der Übergabe von Wohnungsbaugrundstücken realisiert. Davon betrafen allein 80 Mio. Euro das Großprojekt „nido“ in Karlsfeld vor den Toren Münchens, das seit Jahren das Geschäft von ISARIA dominiert. Das Hauptumsatzjahr für nido war 2015.

Da sich die Kosten parallel zum Umsatz ebenfalls deutlich reduzierten, entwickelte sich das Ergebnis dennoch zufriedenstellend. Der Rohertrag reduzierte sich zwar auf 33,1 (42,7) Mio. Euro. Die Rohmarge konnte damit aber auf sehr gute 36 (27) Prozent verbessert werden.

Das EBIT legte sogar auf 27,8 (21,6) Mio. Euro zu. Positiv wirkte sich hier die Umgliederung von zwei Projektentwicklungen in die Finanzimmobilien mit einem Effekt von 11 Mio. Euro aus. Die EBIT-Marge stieg deutlich auf 30 (13) Prozent. Das Konzernergebnis erreichte mit 8,1 (9,2) Mio. Euro letztlich nahezu das Vorjahresniveau.

Die Bilanzsumme verkürzte sich durch die Projektverkäufe auf 279,2 (301,1) Mio. Euro. Das Eigenkapital stieg infolge des positiven Ergebnisses dennoch auf 31 (23,3) Mio. Euro. Die Eigenkapitalquote bewegt sich Herrn Haupt zufolge mit 11,1 (7,8) Prozent wieder auf einem vorzeigbaren Niveau. Finanzschulden und Abfindungsverbindlichkeiten erhöhten sich auf 205,6 (189,6) Mio. Euro.

Die Finanzierungsstruktur hat sich, wie der Vorstandsvorsitzende im Folgenden darlegte, in den letzten Jahren komplett verändert. Bis 2011 baute ISARIA noch stark auf Mezzanine-Kapital mit einem Zinssatz von 10 bis 15 Prozent und zum Teil noch darüber. Dieses teure Kapital wurde seither sukzessive abgebaut. Ende 2015 waren es nur noch 10 Mio. Euro und inzwischen sind die Mezzanine-Darlehen komplett verschwunden.

Dazu beigetragen hat die Übernahme der One Group im Jahr 2014. Seither hat die Hamburger Finanzierungsplattform immer stärker die Konzernfinanzierung übernommen. Zudem wurden die Bankverbindlichkeiten ausgeweitet, die wesentlich günstiger als Mezzanine-Kapital zu haben sind. Als Zielgröße benannte Herr Haupt 60 Prozent Bankdarlehen und 40 Prozent eigenes Projektentwicklungskapital von der One Group.

Der Finanzaufwand ist mit der Umstrukturierung der Finanzierung in den letzten Jahren deutlich gesunken. Inzwischen ist aber nach Einschätzung des Vorstands die Untergrenze nahezu erreicht. 2015 blieb der Finanzierungsaufwand aufgrund des höheren Projektvolumens mit 15,9 (15,6) Mio. Euro nahezu auf Vorjahreshöhe, obwohl sich der durchschnittlich zu zahlende Zins auf 7,9 (9,5) Prozent weiter reduzierte.

Die One Group platziert laut Herrn Haupt aktuell den „ProReal Deutschland Fonds 4“ mit einem Zinssatz von 6 bzw. 6,5 Prozent. Bei den Vorgängerfonds waren es teilweise noch 8 Prozent gewesen. Für den ISARIA Konzern ist dies nach Meinung des Vorstandschefs durchaus günstiges Geld. Der Zins liegt unter dem aktuell zu zahlenden durchschnittlichen Satz und weit unter dem Mezzanine-Kapital.

Der Auftragsbestand lag zum Bilanzstichtag mit 20 (84) Mio. Euro erheblich niedriger als im Vorjahr. Dieser Wert umfasst, wie Herr Haupt erklärte, die beurkundeten Projekte, die noch nicht übergeben wurden. Der starke Rückgang liegt darin begründet, dass die Verkäufe in Karlsfeld nahezu abgeschlossen sind. Die Entwicklung neuer Projekte ist in den letzten Jahren aber entscheidend weitergekommen.

Herr Haupt berichtete hier zunächst vom Diamalt-Quartier in München-Allach. Nach jahrelangem Kampf ist dort endlich ein Wohnungsstandort entstanden. Es sollen dort mehr als 600 Wohneinheiten entstehen. Der Vertriebsstart ist für 2017 geplant und die Fertigstellung ist für 2020 vorgesehen.

Des Weiteren ist in der Elsenheimer Straße in München-Laim die Revitalisierung eines Bürogebäudes geplant. Der Baubeginn ist hier noch im laufenden Jahr vorgesehen. Es sollen dort 350 Wohneinheiten entstehen. Allerdings gibt es Herrn Haupt zufolge eine Anfrage der Stadt, ob das Gebäude für zehn Jahre zur Flüchtlingsunterbringung vermietet werden kann. Eventuell wäre dies lukrativer.

Eine weitere große Projektentwicklung ist der „Tower“ in München-Obersendling. Bis 2020 sollen dort 270 Wohneinheiten entstehen. Inzwischen wurde hier offiziell die Bauleitplanung eingeleitet.

Ferner benannte Herr Haupt die Tübinger Straße in München-Westpark. Zwei Projektgesellschaften teilen sich diesen Standort, der aus zwei aneinander angrenzenden Grundstücken besteht.

Weiter informierte Herr Haupt, dass ISARIA inzwischen nicht mehr nur in München und Umland aktiv ist, sondern Hamburg als zweiten Standort etabliert hat. Dort verfügt die Bevölkerung laut Herrn Haupt über ein vergleichbar hohes Pro-Kopf-Einkommen, die Immobilienpreise liegen aber noch 2.000 Euro pro qm niedriger. Nachdem in München mittlerweile die Grenze der Bezahlbarkeit für eine normale Familie erreicht ist, sieht er dies als interessanten neuen Standort.

In Hamburg verfügt ISARIA bereits über zwei Objekte. Zum einen geht es um die Revitalisierung eines Bürogebäudes am Kapstadtring. Bereits Mitte 2016 soll hier der Baubeginn erfolgen. Außerdem sollen am Hörgensweg im Hamburg-Eidelstedt 800 Wohneinheiten entstehen. Allerdings wird auch dort über die Unterbringung von Flüchtlingen diskutiert.

Zugekauft hat ISARIA in den letzten Jahren keine Objekte. Zum einen soll laut Herrn Haupt nicht spekuliert werden. Auch mit Blick auf die Finanzierungssituation schien Zurückhaltung angebracht. Im laufenden Jahr sind allerdings Akquisitionen in München und in Hamburg geplant. Theoretisch beschäftigt sich der Vorstand auch mit weiteren Standorten. Stuttgart könnte beispielsweise interessant sein.

2016 wird für ISARIA nach Einschätzung von Herrn Haupt ein Übergangsjahr werden. Verschiedene große Projekte sind abgeschlossen und neue Entwicklungen gehen erst im kommenden Jahr in den Vertrieb. Der Umsatz könnte rund 110 Mio. Euro betragen und das Ergebnis im mittleren einstelligen Millionenbereich liegen, allerdings mit einem breiten Korridor. Eine zuverlässige Prognose ist schwierig.

Grundsätzlich blickt der Vorstand optimistisch in die Zukunft. Das Marktumfeld gestaltet sich weiterhin hervorragend. Eben dies provoziert indes zunehmend politische Eingriffe wie im vergangenen Jahr die Mietpreisbremse. Allerdings wird es nach Überzeugung von Herrn Haupt kein Politiker wagen, den Wohnungsbau komplett auszubremsen.

Abschließend sprach der Vorstand einige Worte zur Aktie, die seit der letzten Hauptversammlung ohne erkennbaren Grund mehr als 20 Prozent an Wert eingebüßt hat. Natürlich beträgt das Eigenkapital nur 31 Mio. Euro, das wären 1,30 Euro je Aktie. Allerdings gibt es hohe stille Reserven, die in der Bilanz nicht sichtbar werden.

In den aktuellen Projekten dürften es nach den Berechnungen des Vorstands rund 90 Mio. Euro sein. Damit läge der faire Wert der Aktie etwa bei 5,10 Euro. Herr Haupt hofft, dass sich bei mehr Anlegern Interesse für die ISARIA-Aktie wecken lässt, wenn in Bälde wieder die Dividendenfähigkeit erreicht wird.

ISARIA ist, wie Herr Haupt zusammenfasste, heute der einzige börsennotierte Projektentwickler für Wohnungsbau in Deutschland. Diese Marktstellung soll insbesondere im Hinblick auf die Kapitalmarktorientierung in den kommenden fünf Jahren noch ausgebaut werden.

Das Ziel ist es außerdem, durch organisches Wachstum und eventuell auch durch Übernahmen oder Kooperationen weitere Standorte zu erschließen. Eine Fortsetzung des Wachstumskurses ist fest geplant.


Allgemeine Aussprache

Insgesamt gab es vier Wortmeldungen. Neben Manfred Klein und Jochem Müller sprachen noch zwei Kleinaktionäre aus dem süddeutschen Raum. Vor allem letztere zeigten sich beeindruckt vom Vortrag des Vorstands. Sie wähnten die Gesellschaft auf einem guten Weg.

Ebenso wie Herr Klein und Herr Müller waren sie aber unzufrieden, dass bei den Aktionären nichts ankommt. Seit Jahren gibt es keine Dividende und die Aktie hat in den letzten zwölf Monaten ein Viertel ihres Wertes eingebüßt. Inzwischen ist sie sogar unter 4 Euro abgetaucht und notiert damit weit unter dem Niveau, das der Vorstand als fair ansieht.

Mehrfach gab es die Anfrage, wann endlich mit der Aufnahme der Dividendenzahlung gerechnet werden kann. Bisher war es nach Auffassung der Aktionäre mit Blick auf die Gesamtperformance lukrativer, in die Fonds der One Group zu investieren, die zumindest regelmäßige Zinszahlungen leisten.

Wie Herr Haupt darlegte, wurde 2015 durch eine Entnahme aus der Kapitalrücklage und der Verrechnung des Bilanzverlusts der erste Schritt zur Wiederherstellung der Dividendenfähigkeit getan. Allerdings gibt es noch eine Sperre, bis die aktiven latenten Steuern abgearbeitet sind. Technisch wäre eine Ausschüttung voraussichtlich 2017 möglich.

Die Frage ist allerdings, ob eine Dividende wirklich sinnvoll ist. Die Mittel müssten schließlich aufgenommen werden und eigentlich ist es das Ziel, die zinstragenden Verbindlichkeiten zu reduzieren und das Eigenkapital zu stärken. Prinzipiell stimmte der Vorstand aber zu, dass die Aktionäre am Erfolg beteiligt werden müssen, zumal sich der Aktienkurs zuletzt unbefriedigend entwickelt hat.

Befragt nach der Aktionärsstruktur konnte Herr Haupt keine weitergehenden Informationen liefern. Auch der Verwaltung sind nur die sechs institutionellen Investoren bekannt, die ihre Beteiligung gemeldet haben und die im Geschäftsbericht aufgeführt sind. Sie halten zusammen knapp 40 Prozent der Anteile. Dies entsprach in etwa der Präsenz auf der Hauptversammlung.

Darüber hinaus liegen Herrn Haupt zufolge keine Stimmrechtsmeldungen vor. Er geht aber nicht davon aus, dass das Kapital sehr breit bei Kleinaktionären gestreut ist. Vielmehr vermutet er, dass bereits seit dem Börsengang Kapitalsammelstellen aus dem Ausland in größerem Umfang engagiert sind. Genaues ist nicht bekannt.

Auch die Frage von Herrn Müller nach den Adressen, die mit ihren Verkaufsorders für den jüngsten Kursrückgang verantwortlich waren, konnte Herr Haupt nicht beantworten. Ihm und seinem Kollegen war lediglich aufgefallen, dass an der Börse einige größere Verkaufsaufträge eingestellt waren. Woher die Stücke kamen, ist nicht bekannt.

Um zumindest die Volatilität in der Aktie zu reduzieren, wurde laut Herrn Haupt inzwischen ein zweiter Designated Sponsor bestellt. Gegen den Kurstrend könne man aus Sicht des Unternehmens aber nichts machen.

Ein weiteres Thema von Herrn Müller war die Ad-hoc-Meldung vom 12. November 2015. Darin hatte der Vorstand mitgeteilt, dass zusammen mit Beratern verschiedene strategische Optionen für die Gesellschaft geprüft werden. Seither hatte der Aktionär von diesem Thema nichts mehr gehört. Ihn interessierte, ob die Pläne aufgegangen sind oder nicht.

Wie Herr Haupt darlegte, ist es für die Gesellschaft von entscheidender Bedeutung, die Kapitalbasis zu stärken. Es ist deshalb die Pflicht des Vorstands, sich mit den zur Verfügung stehenden strategischen Optionen zu beschäftigen.

Um auch mit bestehenden Aktionären über ein weitergehendes Engagement verhandeln zu können, habe man sich entschlossen, eine entsprechende Meldung abzugeben und so die Öffentlichkeit herzustellen. Man könne ja nicht nur mit einzelnen Aktionären reden.

Es gibt laut Herrn Haupt auch nach wie vor Verhandlungen mit strategischen Investoren. Es wurde diesbezüglich aber strikte Vertraulichkeit vereinbart. Er konnte deshalb keine Aussage zum aktuellen Stand der Gespräche machen.

Herr Klein thematisierte dann einen Artikel aus der Münchner Abendzeitung vom 15. Januar 2016. Darin war zu lesen, dass es bei einigen Objekten von ISARIA eklatante Baumängel gegeben hat. Er verlangte eine Stellungnahme.

In seiner Antwort stellte Herr Haupt klar, dass dieser Artikel eigentlich schon zwei Jahre alt. Nur wegen eines technischen Versehens wurde er noch einmal veröffentlicht. Die Abendzeitung hat diesen Fehler bestätigt, sich entschuldigt und den Artikel sofort wieder aus dem Netz genommen. Von einer Gegendarstellung habe man abgesehen, um nicht noch mehr Öffentlichkeit zu produzieren.

Zum Hintergrund führte er aus, dass 2013 bei einem Wohnungsbauprojekt ein Subunternehmer pleite gegangen ist. Die Reihenhäuser konnten deshalb nicht fristgerecht an die Käufer übergeben werden. In einigen Fällen habe man sich überreden lassen, dies doch zu tun, obwohl es noch Mängel gegeben hat. Natürlich wurde nachgebessert, dennoch hat dies zu der schlechten Presse geführt. Heute würde man dies nicht mehr machen.

Kritisch sah Herr Klein auch die Beratungskosten von mehr als 3 Mio. Euro, die damit einen guten Teil des Gewinns auffressen. Ihn wunderte es unter diesen Umständen nicht, dass für die Aktionäre nichts übrigbleibt, obwohl sich das Branchenumfeld optimal gestaltet.

Herr Haupt bat um Verständnis, dass aufgrund der Komplexität des Baurechts nicht auf Berater verzichtet werden kann. Ohne Begleitung durch einen Spezialanwalt könnten die meisten Projekte gar nicht realisiert werden. Überdies sind in dem Betrag Steuerberatung, Kapitalmarktkosten und zum Teil auch die Projektleitertätigkeit enthalten. Man könne versuchen, die Kosten künftig schärfer abzugrenzen. Herr Haupt versicherte, dass kein unnötiges Geld für Berater ausgegeben wird.

Die durchschnittliche Verzinsung der zinstragenden Verbindlichkeiten schien Herrn Müller mit 7,9 Prozent immer noch zu hoch. Auf seine Nachfrage informierte der Vorstand, dass im laufenden Jahr bereits weniger als 7 Prozent zu erwarten sind. In den kommenden Jahren wird sich der Wert weiter reduzieren.

Bei der One Group liegt ISARIA nach Meinung von Herrn Haupt mit einem aktuellen Zins von 6 bzw. 6,5 Prozent recht gut im Markt. Professionelles Mezzanine-Kapital wäre zu diesen Sätzen sicherlich nicht zu erhalten.

In diesem Zusammenhang wollte Herr Müller wissen, ob die Erwartungen aufgegangen sind, die der Vorstand mit dem Erwerb der One Group verbunden hat. Ihm schien dies zweifelhaft, nachdem die Gesellschaft für 2015 ein negatives Ergebnis von 2,5 Mio. Euro ausweist.

Nach Aussage von Herrn Haupt haben sich die Erwartungen voll erfüllt. ISARIA verfügt mit der One Group nun über eine eigene Finanzierungsplattform und die Mittel können maßgeschneidert eingesetzt werden.

Der Verlust im Geschäftsjahr 2015 ergibt sich daraus, dass die Zinssätze konzernintern festgelegt werden. Die One Group ist nicht für Dritte tätig, eine Abgrenzung der Segmente ist deshalb schwierig. Die Verträge sind so ausgesteuert, dass das Ergebnis am Ende der Laufzeit ausgeglichen ist.


Abstimmungen

Der Vorsitzende verkündete die Präsenz mit 9.269.192 Aktien. Bezogen auf das gesamte Grundkapital von 23.764.000 Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien, entsprach dies einer Quote von 39,01 Prozent.

Alle Beschlüsse, im Einzelnen die Entlastung von Vorstand (TOP 2) und Aufsichtsrat (TOP 3) sowie die Wahl der Nörenberg Schröder GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 4), wurden einstimmig oder nahezu einstimmig gefasst.

Nach rund sechs Stunden schloss Prof. Dr. Baumann die Versammlung.


Fazit

Die ISARIA Wohnbau AG hat das Geschäftsjahr 2015 erfolgreich abgeschlossen. Zwar entwickelte sich der Umsatz deutlich rückläufig. Dies ist aber lediglich dem Verkauf des Projekts Prinzregentenstraße im Vorjahr geschuldet. Dennoch konnte das Ergebnis, unterstützt von einer Umgliederung im Portfolio, nahezu auf Vorjahresniveau gehalten werden.

Positiv ist zu werten, dass die Eigenkapitalquote im vergangenen Jahr auf 11 Prozent gesteigert werden konnte. Dieser Wert ist immer noch gering, aber immerhin wieder zweistellig. Die Finanzierung ist solide. Der durchschnittliche Zinsaufwand ist in den letzten Jahren deutlich zurückgegangen. In diesem Jahr werden durchschnittlich weniger als 7 Prozent bezahlt werden müssen.

Nachdem verschiedene große Projekte abgewickelt sind, wird 2016 ein Übergangsjahr werden. Es befinden sich zwar einige interessante Nachfolgeprojekte in München und am neuen Standort in Hamburg in der Pipeline. Es wird allerdings noch etwas dauern, bis sich dies in Umsatz und Ergebnis niederschlägt, nachdem der Vertrieb erst sukzessive anläuft. Ab 2017 dürften erste positive Effekte zu spüren sein.

Die Aktie ist als interessant zu bewerten. Nachdem der Kurs in den letzten zwölf Monaten weiter nachgegeben hat, notiert die Aktie deutlich unter dem inneren Wert, der sich aktuell mit rund 5,10 Euro errechnet. Zumindest dieses Niveau sollte zeitnah zu erreichen sein. Bei aktuell 3,50 Euro scheint die Aktie inzwischen auch einen Boden gefunden zu haben. Positiv würde sich sicherlich die Aufnahme der Dividendenzahlung auswirken.


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