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HV-Bericht Value-Holdings AG

2019 ein mittelprächtiges Jahr – steht die Value-Strategie vor der Trendwende?


Die Value-Holdings AG (VH) hatte für den 8. Oktober 2020 zur Hauptversammlung in den Saal des Wirtshauses Strasser nach Gersthofen eingeladen. Erstmals seit vielen Jahren fand die Veranstaltung zur Sicherstellung eines ausreichenden Abstands zwischen den Teilnehmern nicht in den Räumen der Gesellschaft statt. Bei lediglich zehn Aktionären erwies sich die Einhaltung der Corona-Regeln als problemlos. Die Tische waren mit einem Abstand von drei Metern aufgestellt. Für GSC Research war Matthias Wahler vor Ort.

Der Aufsichtsratsvorsitzende Ludwig Lehmann eröffnete die Versammlung um 14 Uhr und teilte mit, dass der Vorstand mit Georg Geiger komplett anwesend ist. Vom Aufsichtsrat hatte sich lediglich noch sein Kollege Michael Höfer eingefunden. Christoph Papst war krankheitsbedingt verhindert. Auf eine notarielle Beurkundung wurde aus Kostengründen verzichtet. Das Protokoll erstellte der Vorsitzende selbst.

Nach Abhandlung der Formalien und einigen ergänzenden Informationen zu den Schwerpunkten der Aufsichtsratsarbeit übergab Herr Lehmann das Wort an den Vorstand.


Bericht des Vorstands


Herr Geiger begann mit einigen Ausführungen zum Geschäftsmodell. Wie er aufzeigte, investiert die Value-Holdings AG (VH) nicht nur eigene Mittel, um eine attraktive Rendite zu erwirtschaften. Zusätzlich wird das Know-how externen Investoren zur Verfügung gestellt. Das Team analysiert Unternehmen, gibt Anlageempfehlungen und erhält dafür eine Vergütung. Dieses zweite Standbein hat den Vorteil, dass die Verwaltungskosten auf Jahressicht schon weitgehend mit diesen Dienstleistungserlösen gedeckt werden können.

Das Jahr 2019 war, wie Herr Geiger nochmals in Erinnerung rief, ein gutes Börsenjahr gewesen. Der DAX legte um 25,5 Prozent deutlich zu. Allerdings gilt es die Entwicklung differenziert zu betrachten. Value-Werte performten einmal mehr unterdurchschnittlich. Sie entwickeln sich inzwischen schon seit zehn Jahren schwächer als Wachstumsaktien, was sich in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlägt, nachdem sich die VH auf das Thema Value-Investing fokussiert.

Aus Sicht der VH bezeichnete Herr Geiger 2019 als „mittelprächtiges Jahr“. Die Dividenden und Beteiligungserträge erreichten mit 335 Vorjahr: 303) TEUR ein neues Spitzenniveau. Dafür gingen die realisieren Kursgewinne auf 305 (696) TEUR stark zurück. Auch im Mehrjahresvergleich bedeutet dies einen niedrigen Wert. Zudem erhöhten sich die Abschreibungen auf Wertpapiere auf 317 (123) TEUR. Die Erträge aus dem Portfolio entwickelten sich deshalb auf 323 (876) TEUR stark rückläufig. Ebenso reduzierten sich die Dienstleistungserträge auf 208 (258) TEUR. Die Gesamterträge verminderten sich auf 0,55 (1,22) Mio. Euro.

Aufgrund des stark erfolgsabhängigen Vergütungsmodells gingen die Personalkosten auf 158 (228) TEUR zurück. Die allgemeinen Verwaltungskosten erhöhten sich auf 37 (29) TEUR. Dies ist Herrn Geiger zufolge allein der Neuanschaffung eines Pkw geschuldet. In absoluten Zahlen ist das Niveau weiterhin sehr niedrig, ebenso bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen von 68 (65) TEUR. Da zeitweise Fremdmittel in Anspruch genommen wurden, wird das Zinsergebnis mit minus 6 TEUR ausgewiesen. Der Jahresüberschuss errechnet sich mit 281 (893) TEUR. Dies ist, wie der Vorstand anmerkte, der zweitschlechteste Wert der vergangenen fünf Jahre nach 2016.

Herr Geiger fuhr fort mit einem Überblick über die Transaktionen des vergangenen Jahres. Komplett oder teilweise verkauft wurden insgesamt fünf Positionen. Im ersten Quartal trennte sich der Vorstand von einem großen Teil der Deutz-Aktien, was sich als richtige Entscheidung erwies. Im dritten Quartal konnten diese Papiere zum halben Kurs zurückgekauft werden. Bei Evonik lief es ähnlich. Im ersten Quartal wurden diese Anteile veräußert und später weit günstiger zurückgekauft.

Ebenfalls veräußert wurden die Hornbach-Holding-Aktien. Allerdings kaufte der Vorstand fast zeitgleich Anteile an Hornbach Baumarkt, nachdem deren Bewertung in Relation deutlich günstiger geworden war. Letztlich wurde also nur die Gattung getauscht. Komplett verkauft wurden ferner die Muehlhan-Aktien und damit ein schöner Gewinn realisiert. Außerdem trennte sich der Vorstand zum Teil von der Beteiligung an der Ringmetall AG.

Gekauft wurden neben Deutz, Evonik und Hornbach Baumarkt auch noch Aktien von Takkt, Hawesko und SAF Holland. Insbesondere mit dem Engagement in Hawesko zeigte sich der Vorstand sehr zufrieden. Die Aktie hat sich seither sehr gut entwickelt. Die Beteiligung an SAF Holland wurde im Nachhinein zu früh erworben. Letztlich war das Ergebnis aber auch hier positiv. Auf das Thema Takkt kam Herr Geiger später noch einmal zu sprechen.

Im Folgenden präsentierte der Vorstand eine Übersicht über die erwirtschafteten Eigenkapitalrenditen, die ganz enorme Schwankungen aufweisen. Seit dem Jahr 2012 lag der Wert dreimal über 15 Prozent, einmal sogar bei 28 Prozent. Es gab allerdings auch drei Jahre mit Eigenkapitalrenditen im unteren einstelligen Bereich. Im Durchschnitt der acht Jahre wurde eine Eigenkapitalrendite von immerhin 11,6 Prozent erwirtschaftet, womit sich Herr Geiger zufrieden zeigte. Sie lag damit sogar über dem angepeilten Zielkorridor von 8 bis 10 Prozent.

Diese erfreuliche Entwicklung zeigt sich auch in der Entwicklung des Net Asset Value (NAV) der Aktie, der über die Jahre unter Schwankungen ebenfalls deutlich zugelegte. Ausgehend von 2,93 Euro im Jahr 2013 wuchs der innere Wert der Aktie bis 2019 auf 5,07 Euro an, was über diesen Zeitraum eine durchschnittliche Performance von 10,6 Prozent bedeutet. Auch mit dieser Entwicklung ist Herr Geiger grundsätzlich zufrieden.

In der Bilanz gab es im Geschäftsjahr 2019 keine größeren Veränderungen. Bei einer etwas längeren Bilanzsumme von 9,7 (9,2) Mio. Euro besteht das Vermögen mit 9,4 (8,7) Mio. Euro weitestgehend aus den Wertpapieren des Anlagevermögens und den Beteiligungen. Das Eigenkapital erhöhte sich auf 8,9 (8,6) Mio. Euro. Die Eigenkapitalquote errechnet sich mit 91 (94) Prozent. Angestrebt wird hier laut Herrn Geiger tendenziell ein Wert zwischen 70 und 90 Prozent. Fremdkapital soll bis zu einem gewissen Grad in Anspruch genommen werden, wenn es Sinn macht.

Herr Geiger leitete dann über zur Entwicklung im laufenden Jahr, welches auch bei der VH durch die Corona-Krise beeinflusst ist. Dies zeigt sich insbesondere in den Erträgen aus Wertpapieren und Beteiligungen, die sich in den ersten neun Monaten 2020 auf 197 (308) TEUR stark rückläufig entwickelten. Bekanntlich nahm eine ganze Reihe von Unternehmen die Dividende zurück oder ließ sie komplett ausfallen. Im VH-Depot machte sich dies insbesondere bei Hugo Boss, Takkt und HeidelbergCement bemerkbar.

Allerdings muss laut Herrn Geiger berücksichtigt werden, dass die Value-Holdings International AG (VHI) als größte Beteiligung der VH ihre Dividende in diesem Jahr erst im vierten Quartal zahlt. Deren Hauptversammlung hatte am Vormittag eine unveränderte Ausschüttung von 0,09 Euro beschlossen, was für die VH einen Ertrag von 89 TEUR bedeutet. Dies eingerechnet kommen die Erträge aus Wertpapieren und Beteiligungen trotz Corona fast an den Vorjahreswert heran, woran Herr Geiger die Ertragsstärke des Depots aufgezeigt sieht.

Der NAV der VH-Aktie gab bis zum 30. September 2020 allerdings um 11,6 Prozent auf 4,48 Euro nach. Als Grund dafür nannte der Vorstand die umfangreichen Investments in Unternehmen der Bauindustrie, aus dem Industriegüterbereich und der Automobilbranche, die am meisten unter der Krise gelitten haben. Besser gehalten haben sich Branchen wie Konsumgüter und Chemie, die im Portfolio aber weniger stark gewichtet sind. Herr Geiger ist aber guter Hoffnung, dass dieser Trend wieder dreht.

Mit der Ergebnisentwicklung der ersten neun Monate zeigte sich der Vorstand hingegen recht zufrieden. Das Bruttoergebnis aus dem Verkauf von Wertpapieren lag mit 478 (334) TEUR sogar höher als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum. Die Erträge aus Wertpapieren und Beteiligungen verminderten sich zwar wie ausgeführt auf 197 (308) TEUR. Dennoch konnte das EBITDA auf 547 (513) TEUR verbessert werden.

Im Depot gab es im laufenden Jahr umfangreiche Veränderungen. Von den Beteiligungen an Takkt, Ringmetall und Surteco trennte sich der Vorstand noch mit einem kleinen Gewinn. Bei Adler Mode wurde ein Teil der Position verkauft. Im Nachhinein wäre es besser gewesen, dieses Engagement komplett zu beenden. Im Februar war aber noch nicht abzusehen, wie stark sich die Pandemie auswirken wird. Ebenso verkaufte der Vorstand die Anteile an BASF, SAF Holland und Hornbach Baumarkt, wobei letztere die größten Gewinnbringer waren.

Die Positionen an Takkt, SAF Holland, BASF und Hornbach Baumarkt konnte der Vorstand später zu günstigeren Kursen wieder zurückkaufen. Außerdem verstärkte er die Beteiligungen an Deutz und Sto. Neu ins Depot aufgenommen wurde Fresenius, nachdem sich im Corona-Crash eine günstige Einstiegsgelegenheit ergeben hatte. Neu im Depot findet sich außerdem die InnoTec-Aktie, die günstig bewertet ist und eine hohe Dividendenrendite aufweist.

Sodann präsentierte Herr Geiger eine Übersicht über das Depot zum 30. September 2020. Die größte Beteiligung ist unverändert die VHI mit einem Anteil von 29 Prozent, gefolgt von der unnotierten Capcad Systems mit 15,5 Prozent. Die größten Positionen an börsennotierten Einzelgesellschaften waren zu diesem Stichtag Sto, Evonik, Deutz, BMW, Daimler und Hawesko mit Anteilen zwischen 3,9 und 7 Prozent am Gesamtportfolio.

Mit der Entwicklung der VH-Aktie zeigte sich der Vorstand zumindest bis März 2020 zufrieden. Der Kurs bewegte sich bei geringen Umsätzen weitgehend in etwa auf Höhe des NAV. Im Corona-Crash kam es dann zu einem übertriebenen Kurseinbruch, allerdings bei sehr geringen Umsätzen. Teilweise notierte die Aktie deutlich unter dem NAV, der sich zu dieser Zeit aber auch schnell veränderte. Aktuell liegt der Briefkurs mit 4 Euro etwa 10 Prozent unter dem NAV von 4,48 Euro.

Was dem Vorstand gar nicht gefallen will, ist, dass sich Value-Werte auch während der Corona-Krise deutlich schwächer als Wachstumsaktien und der Gesamtmarkt entwickelten. Damit setzt sich der seit Jahren zu beobachtende Trend fort. Insbesondere die großen amerikanischen Technologieaktien wie Amazon, Apple und Microsoft erreichten in dieser Zeit immer neue Höchststände und weisen zum Teil absurde Bewertungen auf.

Nach Einschätzung von Herrn Geiger liegt dies wohl in erster Linie daran, dass die Notenbanken immer mehr Geld in die Märkte pumpen, was dann nicht in Nebenwerte, sondern in die ganz großen Unternehmen investiert wird. Ein bisschen hoffnungsvoll stimmt den Vorstand allerdings, dass mit BlackRock inzwischen sogar der weltgrößte Investor positive Signale für Value-Aktien erkennt und diesen Sektor auf Übergewichten setzt.

Der Vorstand schloss mit einem Ausblick auf das laufende Jahr. Infolge der Auswirkungen der Corona-Krise sind sinkende Dividendenerträge zu erwarten. Auch die Dienstleistungserlöse werden niedriger ausfallen. Andererseits ist von einem erneut positiven Zinsergebnis und unverändert hohen Beteiligungserträgen auszugehen. Außerdem sieht Herr Geiger die Chance, dass die Value-Strategie endlich vor der Trendwende steht. Insgesamt ist er weiterhin zuversichtlich.


Allgemeine Aussprache


Aktionär Herbert Groher hatte dem Bericht des Aufsichtsrats entnommen, dass in der Sitzung vom 18. Dezember 2019 über mögliche Modifizierungen des Geschäftsmodells diskutiert wurde, da die Ergebnisse der Anlagestrategie Value-Investing in den vergangenen Jahren weltweit hinter den Resultaten früherer Perioden zurückgeblieben waren. Er wollte wissen, welche Ergebnisse sich aus diesen Gesprächen ergeben haben.

In seiner Antwort stellte Herr Geiger klar, dass die Gesellschaft dem Value-Investing treu bleiben wird. In der Vergangenheit hat es immer wieder Zeiträume gegeben, in denen es besser lief, und Perioden, in denen die Ergebnisse schlechter waren als der Gesamtmarkt. In der Zeit des Neuen Marktes konnte das VH-Portfolio auch nicht mithalten. Letztlich hat es sich aber ausgezahlt, an der bewährten Strategie festzuhalten.

Allerdings erscheinen Modifizierungen angebracht. Von Sektoren wie dem Textileinzelhandel will sich der Vorstand eher verabschieden, da absehbar ist, dass dieses Geschäft selbst nach Überwindung der Pandemie nicht mehr auf das zuvor erreichte Niveau zurückkommen wird. Dafür sollen Themen wie Technologie und Gesundheit stärker in den Fokus gerückt werden. In diesen Bereichen haben sich lange Zeit keine Aktien gefunden, die den Anlagekriterien entsprochen hätten. Dies kann sich aber schnell ändern. Beispielsweise ergab sich bei Fresenius eine günstige Einstiegschance.

Aus diesem Grund wurden Herrn Geiger zufolge einige Werte aus Zukunftsbranchen mit ins Anlageuniversum auf- und dafür einige andere herausgenommen. Im Technologiebereich hat der Vorstand, quasi als Testlauf, auch schon ein kleines Portfolio aufgebaut. Teilweise ergaben sich dann günstige Nachkaufchancen. Insgesamt geht der Vorstand bei der Frage der Bewertung inzwischen etwas progressiver vor und schaut sich beispielsweise auch einmal das Verhältnis von EBITDA zu Marktkapitalisierung an, was früher nicht in Frage gekommen wäre.

Weiterhin interessierte Herrn Groher, welches die drei größten Positionen bei den Abschreibungen auf Wertpapiere gewesen waren, die sich im Geschäftsjahr 2019 auf 317 (123) TEUR deutlich erhöht haben. Hier nannte der Vorstand K+S mit 68 TEUR, Hugo Boss mit 55 TEUR und Schaeffler mit 54 TEUR.

Befragt nach den Konditionen der Bankverbindlichkeiten nannte Herr Geiger für die beiden Finanzierungszusagen einen Zinssatz von 1,85 Prozent bzw. 2,5 Prozent. Eine Bereitstellungsprovision muss nicht gezahlt werden.

Bei der Lektüre des Geschäftsberichts hatte Herr Groher eine Formulierung gefunden, in der sich der Vorstand darüber beklagt, dass es im Berichtszeitraum keinen Highflyer im Depot gegeben hat. Seine Frage, ob dies 2020 anders aussieht, konnte Herr Geiger mit Ja beantworten. Die Hornbach-Aktien wurden mit rund 16 Euro nahezu am Tiefpunkt gekauft und notieren aktuell bei über 40 Euro.

Nicht recht glücklich zeigte sich Herr Groher, dass nun schon seit elf Jahren keine Dividende gezahlt wird, obwohl die bilanziellen Verhältnisse dies zweifellos erlauben würden. Nach seiner Einschätzung würde die Aufnahme der Dividendenzahlung auch dem Aktienkurs guttun. Er wollte wissen, wann wieder mit einer Ausschüttung gerechnet werden kann.

In seiner Antwort legte Herr Geiger dar, dass es dieses Thema betreffend durchaus unterschiedliche Meinungen gibt. Viele Aktionäre wollen bei einer Eigenkapitalrendite von über 10 Prozent gar keine Dividende haben. Wer auf eine Ausschüttung Wert legt, sollte besser in die VHI investieren, die regelmäßig Dividenden zahlt. Bei der VH sollen die Gewinne vorerst thesauriert werden, um das Volumen zu vergrößern. Das vor einigen Jahren genannte Mindestziel eines Portfoliovolumen von 10 Mio. Euro ist immer noch nicht erreicht.

Herr Lehmann ergänzte für den Aufsichtsrat, dass das Thema Dividende in den Gremien durchaus diskutiert wird. Er persönlich hätte auch nichts gegen eine Ausschüttung einzuwenden. Jedoch stimmte er zu, dass die VH eigentlich noch zu klein ist, insbesondere deshalb, weil der Aufwand für die Börsennotierung immer größer wird. Um Missverständnissen vorzubeugen, stellte er aber sogleich klar, dass es keinerlei Pläne für einen Börsenrückzug gibt.

Ein weiterer Aktionär schlug vor, das Wachstum über eine Kapitalerhöhung voranzutreiben. Auch dies wäre nach Aussage des Vorstands eine Möglichkeit, über die sogar schon diskutiert wurde. Man hatte sogar überlegt, ein genehmigtes Kapital auf die Tagesordnung zu nehmen, dann aber doch verzichtet, da sonst einen Notar hätte bestellt werden müssen. Eventuell soll eine entsprechende Beschlussfassung auf die Tagesordnung der nächstjährigen Hauptversammlung genommen werden.

Die Frage eines anderen Aktionärs, nach welchen Kriterien Aktien gekauft bzw. verkauft werden, konnte Herr Geiger nicht in einem Satz beantworten. Wie er darlegte, wird bei interessanten Kandidaten eine Unternehmensbewertung erstellt, in die verschiedene Kennzahlen einfließen. Wenn die Aktie mit einem deutlichen Abschlag zu dem errechneten Wert gehandelt wird und dafür kein Grund erkennbar ist, kommt ein Investment infrage. Verkauft wird grundsätzlich dann, wenn der faire Wert erreicht ist oder sich das Unternehmen schlechter entwickelt als erwartet und neu bewertet werden muss.


Abstimmungen

Herr Lehmann verkündete die Präsenz mit 718.658 Aktien. Bezogen auf das gesamte Grundkapital von 6.026.982 Euro, eingeteilt in 2.008.994 Aktien, entsprach dies einer Quote von 35,77 Prozent. Im Wesentlichen hatten Herr Geiger und Herr Lehmann ihre Stimmen angemeldet.

Sämtliche Beschlüsse, im Einzelnen der Vortrag des Bilanzgewinns auf neue Rechnung (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4) sowie die Wahl der Rupp & Epple GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 5), wurden einstimmig gefasst.

Um 15:40 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.


Fazit

Das Geschäftsjahr 2019 verlief für die Value-Holdings AG mittelprächtig. Zwar konnte der NAV der Aktie um 9,5 Prozent auf 5,07 (4,63) Euro gesteigert werden. Die Performance blieb damit aber weit hinter dem DAX zurück. Längerfristig betrachtet kann sich der Erfolg mit einer durchschnittlichen Eigenkapitalrendite von über 10 Prozent gut sehen lassen. Jedoch entwickeln sich Value-Werte schon seit einigen Jahren spürbar schwächer als der Gesamtmarkt, was nicht zufriedenstellen kann.

Dieser Trend setzte sich auch in der Corona-Krise fort. Während Technologieaktien in den letzten Monaten neue Hochs erklommen, ging es bei vielen Value-Werten nicht voran. Der NAV der VH-Aktie gab in den ersten neun Monaten 2020 um 11,6 Prozent auf 4,48 Euro nach. Mit ein Grund dafür waren auch die umfangreichen Investments in Unternehmen der Bauindustrie, aus dem Industriegüterbereich und der Automobilbranche, die am meisten unter der Krise gelitten haben.

Inzwischen gibt es erste Anzeichen, dass der Trend wieder stärker in Richtung Value-Werte dreht. Außerdem wurde die Strategie insoweit modifiziert, dass Themen wie Technologie und Gesundheit stärker in den Fokus gerückt werden. Bei Fresenius konnte im „Corona-Crash“ bereits eine günstige Einstiegsgelegenheit genutzt werden. Grundsätzlich will der Vorstand der Value-Investing-Strategie treu bleiben, bei der Bewertung aber künftig etwas progressiver vorgehen.

Insgesamt kann sich die Performance der letzten Jahre auf jeden Fall sehen lassen kann. Für Anleger, die mit einem breit aufgestellten Depot in Value-Werte investieren wollen, ist die VH-Aktie gut geeignet. Der aktuelle Kurs von 4 Euro bedeutet mit einem Abschlag von mehr als 10 Prozent auf den NAV auch eine günstige Einstiegsgelegenheit. Ein Investment sollte sich mittel- und längerfristig auszahlen. Bei etwaigen Dispositionen muss unbedingt mit Limit gearbeitet werden. Die Handelsvolumina sind zumeist sehr dünn.


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Ansprechpartner Investor Relations

Georg Geiger, Vorstand

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