Value-Holdings International AG (früher: NB Nebenwerte-Beteiligungen AG) (ISIN )

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HV-Bericht Value-Holdings International AG (früher: NB Nebenwerte-Beteiligungen AG)

Die Performance kann derzeit nicht zufriedenstellen – niedrige Kurse als Einstiegsgelegenheit?


Die Value-Holdings International AG (VHI) hatte für den 8. Oktober 2020 zur Hauptversammlung mit Vorlage des Jahresabschlusses 2019 eingeladen. Trotz der Covid-19-Pandemie hatten sich Vorstand und Aufsichtsrat für eine Präsenzveranstaltung entschieden. Das Treffen fand jedoch deutlich später im Jahr als gewohnt und nicht in den Räumen der Gesellschaft, sondern im Saal des Wirtshauses Strasser in Gersthofen statt. Bei lediglich acht angereisten Aktionären ließ sich dort ein ausreichender Abstand zwischen den Teilnehmern problemlos bewerkstelligen. Für GSC Research war Matthias Wahler vor Ort.

Der Aufsichtsratsvorsitzende Georg Geiger eröffnete die Versammlung um 11 Uhr und teilte mit, dass der Vorstand mit Roland Könen komplett anwesend ist, vom Aufsichtsrat jedoch lediglich er selbst. Aufsichtsratsmitglied Josef Scherrer hätte sich bei der Rückkehr in die Schweiz erst einmal in Quarantäne begeben müssen und verzichtete deshalb auf eine Teilnahme. Und Hans Rudi Küfner lebt mit Wohnort Remscheid plötzlich in einem Corona-Hotspot und blieb deshalb besser zuhause. Auf die Bestellung eines Notars wurde aus Kostengründen verzichtet.

Nach diesen einführenden Bemerkungen erläuterte Herr Geiger die Formalien und berichtete über die wesentlichen Themen aus Sicht des Aufsichtsrats. Danach übergab er das Wort an den Vorstand.


Bericht des Vorstands

Einleitend sprach Herr Könen einige Worte zur Aufstellung der Gesellschaft, die sich nicht verändert hat. Die VHI fokussiert sich als Beteiligungsgesellschaft auf das Value-Investing und investiert dabei ausschließlich in börsennotierte Unternehmen. Größte Aktionärin ist die Value-Holdings AG mit einem Anteil von rund 23 Prozent. Deren Hauptversammlung fand im Anschluss im gleichen Raum statt (siehe HV-Bericht Value-Holdings AG). Die übrigen Aktien befinden sich im Streubesitz und liegen zum größten Teil in Familien- und Stiftungsvermögen.

Das Geschäftsjahr 2019 war, wie der Vorstand in Erinnerung rief, ein gutes Börsenjahr gewesen. Der DAX legte um 25,5 Prozent zu und konnte damit den Rückgang von 18 Prozent im Vorjahr mehr als ausgleichen. Dabei gab es durchaus einige Belastungsfaktoren. Herr Könen nannte die protektionistischen Maßnahmen der USA gegen den Rest der Welt, die unendliche Geschichte mit dem Brexit sowie eine nachlassende Investitionsneigung und sich global verschlechternde Wirtschaftsdaten.

Die sich abschwächende Konjunktur belastete insbesondere Unternehmen aus dem produzierenden Gewerbe, Exporteure von Ausrüstungsgegenständen und Anlagen sowie automobilnahe Werte. Aktien, die ohnehin schon gut gelaufen waren, legten hingegen immer weiter zu. Insbesondere galt und gilt das für die großen Technologietitel. Als einen wesentlichen Treiber für diese Entwicklung sieht Herr Könen, dass die Zentralbanken weltweit immer mehr Geld in die Märkte pumpen, welches investiert werden muss.

Die VHI tätigte im Geschäftsjahr insgesamt 16 (Vorjahr: 27) Neuinvestments bzw. Aufstockungen bei bestehenden Positionen und damit weniger als in der Vorperiode. Komplett neu ins Depot nahm der Vorstand die Hawesko-Aktie auf, die sich seither gut entwickelte. Wiedergekauft wurde Deutz, nachdem sich der Kurs nur wenige Monate nach der Veräußerung halbiert hatte. Außerdem kaufte der Vorstand Takkt-Aktien für das VHI-Portfolio.

Aufstockungen wurden Herrn Könen zufolge bei Ringmetall, Leoni, KSB, Eurokai, K+S, Metro, Einhell, Evonik, Sto, Hugo Boss und Inwido vorgenommen. Eine Neuerwerbung war daneben Hornbach Baumarkt. Im Gegenzug wurden allerdings die Aktien von Hornbach Holding veräußert, letztlich also nur die Gattung getauscht, nachdem sich die Bewertungsrelationen zugunsten Hornbach Baumarkt verschoben haben.

Veräußert bzw. reduziert wurden mit 9 (11) Titeln ebenfalls weniger Positionen als im Vorjahr, nachdem sie ihren fairen Wert erreicht hatten oder bei denen der Vorstand aus anderen Gründen kein Kurspotenzial mehr sah. Komplett trennte sich Herr Könen von Deutz, Hornbach Holding, BAM, Centrotec, Jost-Werke, euromicron, Schaltbau und Polytec. Reduziert wurde die Beteiligung an ElringKlinger. Insgesamt erhöhte sich die Aktienquote im vergangenen Jahr auf 94 (91) Prozent des Gesamtvermögens. Die Liquidität ging entsprechend auf 6 (9) Prozent zurück.

Im Folgenden erläuterte Herr Könen die Gewinn- und Verlustrechnung. Mit den Verkäufen wurde ein Umsatz von 2,7 (3,8) Mio. Euro erzielt. Abzüglich der Einstandskosten von 2,4 (2,7) Mio. Euro verblieben Veräußerungsgewinne von 0,3 (1,1) Mio. Euro, also weit weniger als im Vorjahr. Die größten Beiträge lieferten Deutz mit 183 TEUR, Polytec mit 124 TEUR, Schaltbau mit 33 TEUR, Centrotec mit 12 TEUR und BAM mit 10 TEUR. Verluste wurden bei ElringKlinger in Höhe von 16 TEUR und bei euromicron in Höhe von 59 TEUR realisiert.

Sehr ärgerlich findet Herr Könen insbesondere die Entwicklung bei der euromicron AG, die völlig überraschend Insolvenz angemeldet hat. Der Vorstand hatte diese Position im Vorjahr schon ein stückweit abgeschrieben und einige Aktien verkauft. Mit dem Einstieg der Funkwerk AG als neuer Großaktionär im Rahmen einer Kapitalerhöhung schöpfte er aber wieder Hoffnung. Die Hintergründe dieser Insolvenz müssen an anderer Stelle noch geklärt werden.

Die Erträge aus Wertpapieren, sprich die Dividenden, stiegen im vergangenen Jahr zur Freude des Vorstands auf einen neuen Rekordwert von 361 (347) TEUR. In dieser Entwicklung macht sich bemerkbar, dass der Fokus bei Neuinvestments noch stärker auf dividendenstarke Titel gelegt wird. Das Ziel, allein mit den Dividendenerträgen schon die fixen Kosten zu decken, wurde auch im Geschäftsjahr 2019 erreicht.

Die allgemeinen Verwaltungskosten reduzierten sich infolge des hohen variablen Anteils auf 177 (226) TEUR. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen gingen erwartungsgemäß auf 24 (41) TEUR ebenfalls stark zurück, was laut Herrn Könen vor allem auf die niedrigeren Hauptversammlungskosten durch den Wegfall der notariellen Protokollierung zurückzuführen ist. Außerdem verursachte im Vorjahr die Kapitalerhöhung Kosten von 2 TEUR.

Die Abschreibungen auf Wertpapiere verringerten sich auf 422 (757) TEUR. Sie liegen damit aber dennoch auf einem überdurchschnittlich hohen Niveau, womit Herr Könen nicht zufrieden ist. Die Kursentwicklung vieler Aktien entsprach nicht den Erwartungen. Die höchsten Abschreibungen mussten auf Leoni mit 197 TEUR, Adler Mode mit 70 TEUR, Beter Bed mit 72 TEUR, ElringKlinger mit 48 TEUR, DBA Group mit 55 TEUR und CFT mit 50 TEUR vorgenommen werden.

Das Ergebnis vor Steuern reduzierte sich insbesondere aufgrund der deutlich geringeren Veräußerungsgewinne auf 33 (432) TEUR. Der Jahresüberschuss wird mit 5 (402) TEUR nur leicht positiv ausgewiesen, der Gewinn je Aktie errechnet sich mit 0,00 (0,09) Euro. Das Ziel, ein positives Jahresergebnis zu erreichen, wurde damit gerade so erreicht. Ebenso ging die Prognose auf, wonach deutlich höhere Wertpapiererträge generiert werden sollen.

In der Bilanz gab es keine wesentlichen Veränderungen. Bei einer Bilanzsumme von 14,0 (14,4) Mio. Euro besteht das Vermögen mit 13,0 (13,2) Mio. Euro zum größten Teil aus den Wertpapieren und Beteiligungen. Die liquiden Mittel werden zum Bilanzstichtag mit 0,9 (1,1) Mio. Euro ausgewiesen. Das Eigenkapital verminderte sich infolge der vorjährigen Dividendenausschüttung auf 13,9 (14,3) Mio. Euro. Der Buchwert der Aktie reduzierte sich entsprechend auf 3,20 (3,29) Euro.

Der Nettoinventarwert (NAV) der Aktie ging hingegen leicht auf 2,86 (2,81) Euro nach oben. Inklusive der vorjährigen Dividendenzahlung von 9 Cent errechnet sich Herrn Könen zufolge ein Zuwachs von 5 Prozent.

Der Vorschlag an die Hauptversammlung lautete, trotz des nur knapp positiven Ergebnisses eine unveränderte Dividende von 9 Cent auszuschütten. Bezogen auf den Jahresschlusskurs von 2,96 Euro beträgt die Dividendenrendite 3 Prozent. Sie liegt damit sogar über dem angestrebten Korridor von 2,0 bis 2,5 Prozent.

Unverändert ist es nach Aussage von Herrn Könen das Ziel, jedes Jahr eine mindestens stabile Dividende zu zahlen und sie, wenn möglich, noch zu erhöhen. Nach Überzeugung des Vorstands wird dies auch gelingen. Die VHI verfügt noch immer über eine Ausschüttungsreserve von über 2,5 Mio. Euro. Damit könnte selbst ohne die Generierung weiterer Jahresüberschüsse die aktuelle Dividende noch fünf Jahre lang weitergezahlt werden.

Nachfolgend kam Herr Könen auf das laufende Jahr zu sprechen, welches schon weit fortgeschritten ist und in dem die VHI, was die Zahl der Transaktionen angeht, recht aktiv war. Neu gekauft wurden nach Aussage des Vorstands Positionen in BASF, Fresenius, Swatch und InnoTec, wiedergekauft Takkt und BAM Group und aufgestockt die Beteiligungen an Einhell, Deutz und Sto.

Auf der anderen Seite gab es verschiedene Verkäufe. Dies waren Francotyp-Postalia, Takkt, Surteco, BASF, Inwido, Leoni, Beter Bed und Hornbach Baumarkt sowie teilweise Ringmetall und Einhell. Insgesamt brachten die Verkäufe bisher Kursgewinne von 260 TEUR. Am meisten steuerte mit 223 TEUR Hornbach Baumarkt bei. Dieses Unternehmen profitierte von der Corona-Krise. Weitere Kursgewinne gab es bei Inwido mit 98 TEUR, Einhell mit 46 TEUR, Ringmetall mit 43 TEUR und Surteco mit 31 TEUR. Dagegen steht ein Verlust von 144 TEUR bei Leoni und 48 TEUR bei Beter Bed.

Aktuell umfasst das Portfolio, wie Herr Könen im Folgenden aufzeigte, 36 Positionen. An den Top-10-Werten hat sich in den letzten Jahren nicht allzu viel verändert. Ganz oben steht die Beteiligung an Sto mit einem Depotanteil von 5,5 Prozent, gefolgt von Evonik mit 4,3 Prozent und Hawesko, Daimler, BMW Vz., Keller, Polytec, Neodecortech, Massimo Zanetti und Einhell mit Quoten zwischen 3 und 4 Prozent.

Zum Stichtag 30. September 2020 waren in Summe 86 Prozent des Vermögens in Wertpapiere investiert. Nach Ländern steht ganz vorne Deutschland mit einem Anteil von 64,5 Prozent, gefolgt von Italien mit 18,5 Prozent, Frankreich mit 5,8 Prozent und Großbritannien mit 4,1 Prozent. Geordnet nach Branchen haben Konsum, Automobil, Bau und Bauzulieferer sowie Chemie- und Pharmawerte den größten Anteil.

Herr Könen schloss mit einem Ausblick. Aus heutiger Sicht werden die Erträge aus Wertpapieren im laufenden Jahr deutlich niedriger ausfallen als die 361 TEUR des Jahres 2019. Zahlreiche Unternehmen haben die Dividende gekürzt oder ganz ausfallen lassen. In den ersten neun Monaten wurden 264 TEUR vereinnahmt und viel mehr wird es wohl nicht mehr werden. Der Vorstand hält es auch für fraglich, ob zu dem bereits realisieren Veräußerungsergebnis von 260 TEUR bis zum Jahresende noch viel dazu kommt.

Insgesamt ist das Jahresergebnis nach seiner Aussage wesentlich davon abhängig, in welcher Höhe am Jahresende Abschreibungen vorgenommen werden müssen. Dies lässt sich in dem aktuell sehr unsicheren Marktumfeld noch nicht abschätzen. Der Vorstand hält es nicht für ausgeschlossen, dass die VHI das Geschäftsjahr 2020 letztlich mit einem Verlust abschließen wird. Dennoch soll an der bisherigen Ausschüttungspolitik festgehalten, also mindestens eine stabile Dividende von 9 Cent ausgeschüttet werden.

Der NAV der VHI-Aktie gab bis Ende September 2020 gegenüber dem Stand zum 31. Dezember 2019 um 17,1 Prozent auf 2,37 (2,86) Euro nach. Dies ist, wie Herr Könen einräumte, zweifellos unbefriedigend. Wie schon in den letzten zwei Jahren blieb die Performance des VHI-Depots damit hinter dem DAX zurück.

Seit der Übernahme des Managements durch die Value-Holdings-Gruppe im August 2008 weist das Portfolio inklusive der ausgeschütteten Dividenden ein Plus von 71,5 Prozent aus gegenüber plus 98,7 Prozent beim DAX. Immerhin liegt die Performance damit aber deutlich besser als der EuroStoxx 50, der über diesen Zeitraum 5,1 Prozent verlor. Die VHI Aktie notiert aktuell auf Basis des Geldkurses mit 2,16 Euro mit einem Abschlag von rund 10 Prozent auf den NAV.


Allgemeine Aussprache


Der langjährige Aktionär Herbert Groher wollte wissen, bei welchen Wertpapieren im Anlagevermögen Abschreibungen unterlassen wurden, da der Vorstand nicht von einer dauerhaften Wertminderung ausgeht. Er hatte dem Geschäftsbericht entnommen, dass es in Summe um ein Volumen von 1,7 Mio. Euro geht. Nach Aussage von Herrn Könen waren die drei größten Positionen K+S mit 215 TEUR, SMT Scharf mit 158 TEUR und Schaeffler mit 149 TEUR.

Ein gewisses Risiko sah Herrn Groher darin, dass Automobilwerte einen Anteil von fast 20 Prozent am Portfolio haben. Auf seine Nachfrage informierte Herr Könen, dass dieser Schwerpunkt sich historisch entwickelt hat, nachdem sich viele Werte aus dieser Branche auf der Beobachtungsliste befunden haben. Bei den Herstellern fokussiere man sich auf solide Unternehmen wie Daimler und BMW und bei den Zulieferern auf Firmen, die zukunftsfähig aufgestellt und finanziell so ausgerüstet sind, dass sie die Veränderungen in der Branche meistern können.

Hätte man ahnen können, dass die Branche von einer Krise in die nächste rutscht und noch die Corona-Krise kommt, wäre man natürlich vorsichtiger gewesen. Wichtig war Herrn Könen die Aussage, dass bei den Unternehmen kein Insolvenzrisiko besteht und davon auszugehen ist, dass sie die Transformation der Automobilbranche meistern. In Zukunft werden sie damit wieder Potenzial haben. Viele Firmen sind aktuell dabei, ihre Struktur zu vereinfachen. Es ist davon auszugehen, dass viele gestärkt aus der Krise herauskommen.

Ein anderer Aktionär hakte nach, wie mit den Investments im Automobilbereich weiter verfahren werden soll. Für ihn stellte sich die Frage, ob es sich tatsächlich noch um eine Zukunftsbranche handelt. Herr Könen stimmte zu, dass es Risiken gibt. Man versuche deshalb, nur die Unternehmen im Depot zu lassen, die gut aufgestellt sind. Tendenziell wolle man die Investments in diesem Bereich eher abbauen. Auch im Automobilsektor gibt es aber weiterhin Chancen.

Ein Länderrisiko sah Herr Groher in Italien, wo die VHI nach Deutschland am meisten investiert hat. Wie Herr Könen ausführte, ist auch dieser Fokus über die Jahre so gewachsen, da Herr Geiger über gute Kontakte verfügt und verschiedene Konferenzen in Italien besucht hat. Es erschien sinnvoll, einige gute italienische Unternehmen mit ins Portfolio zu nehmen. Eine Rolle spielt auch, dass die Industrie vor allem in Norditalien angesiedelt ist. Diese Region ist für das VH-Team schneller erreichbar als beispielsweise Hamburg.

Ferner äußerte Herr Groher Bedenken, ob im kommenden Jahr wirklich mit einer stabilen Dividende gerechnet werden kann, wenn das Geschäftsjahr 2020 vielleicht sogar mit Verlust abschließen wird. Hier bekräftigte Herr Könen, dass die kommunizierte Dividendenpolitik beibehalten werden soll. Selbst wenn hohe Abschreibungen vorgenommen werden müssen, gibt es noch genügend Ausschüttungsreserven. Eine kontinuierliche Dividendenzahlung ist wichtig für die großen Aktionäre. Insbesondere die Stiftungen sind auf regelmäßige Ausschüttungen angewiesen.

Des Weiteren bat Groher um ergänzende Ausführungen zur Beteiligung an K+S, die sich nicht wie erwartet entwickelt. Dem konnte Herr Könen nicht widersprechen. Mit dem Verkauf des Salzgeschäfts in Nord- und Südamerika wurde jetzt auch noch ein wesentlicher und stabiler Ergebnisbringer abgegeben. Dafür werden allerdings die Schulden erheblich reduziert. Er hält das aktuelle Kursniveau von 7 Euro unverändert für zu günstig. Rechnerisch liegt der Buchwert der K+S-Aktie nach der Verkaufstransaktion bei deutlich mehr als 20 Euro und es ist nicht zu erkennen, dass die vorhandenen Assets wertlos wären oder hohe Verluste zu erwarten sind.

Eine weitere Frage zielte auf den Grund für die Veräußerung der Beteiligung an Francotyp-Postalia. Wie Herr Könen ausführte, fiel diese Entscheidung nach dem Einstieg des neuen Großaktionärs, der jetzt mit 28 Prozent an dem Unternehmen beteiligt ist. Mit dessen Engagement ging der Aktienkurs deutlich nach oben. Nachdem man sich ohnehin mehr vom operativen Geschäft erwartet hatte, wurde die Entscheidung getroffen, dieses Engagement mit einem kleinen Gewinn zu beenden.

Auf Nachfrage eines anderen Aktionärs informierte Herr Könen, dass sich insgesamt etwa 250 Unternehmen auf der Beobachtungsliste befinden, davon 150 deutsche Werte. Die Branchenverteilung ähnelt der im Portfolio, es handelt sich um viele produktionsnahe Unternehmen und Firmen aus den Bereichen Konsum und Investitionsgüter. Daneben finden sich verschiedene Unternehmen aus dem Gesundheitswesen und dem Bereich IT und Software auf der Liste, von Letzteren hat aber noch keines den Sprung ins Portfolio geschafft hat.


Abstimmungen

Herr Geiger verkündete die Präsenz mit 952.093 Aktien. Bezogen auf das gesamte Grundkapital in Höhe von 4.343.626 Euro,eingeteilt in ebenso viele Aktien, entsprach dies einer vergleichsweise niedrigen Quote von 21,92 Prozent.

Sämtliche Beschlüsse, im Einzelnen waren dies die Dividende von 0,09 Euro (TOP 2) sowie die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4), wurden einstimmig gefasst.

Um 12:30 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.


Fazit

Die Entwicklung der Value-Holdings International AG im Geschäftsjahr 2019 kann nicht zufriedenstellen. Vor allem bedingt durch niedrigere Veräußerungsgewinne und relativ hohe Abschreibungen wird das Ergebnis nur leicht positiv ausgewiesen. Auch die Entwicklung des Nettoinventarwerts (NAV) der Aktie bleibt mit einem Plus von 5 Prozent hinter den großen Indizes zurück.

Trotz der durchwachsenen Performance beschloss die Hauptversammlung die Zahlung einer unveränderten Dividende von 0,09 Euro. Beim aktuellen Aktienkurs von 2,16 Euro errechnet sich daraus eine attraktive Rendite von über 4 Prozent. Auch in den kommenden Jahren wollen Vorstand und Aufsichtsrat der kommunizierten Ausschüttungspolitik treu bleiben und mindestens eine stabile Dividende zahlen. Insbesondere die Stiftungen im Aktionärskreis sind auf regelmäßige Zahlungen angewiesen.

Im laufenden Jahr waren viele Unternehmen, an denen Anteile gehalten werden, stark von der Corona-Krise betroffen. Im Ergebnis entwickelte sich der NAV der Aktie in den ersten neun Monaten um 17 Prozent auf 2,37 (2,86) Euro stark rückläufig. Inzwischen zeichnet sich aber eine Stabilisierung ab. Zudem gibt es bei vielen Unternehmen eine gute Chance, dass sie letztlich gestärkt aus der Krise hervorgehen. Gerade auf dem gedrückten Niveau ist die VHI-Aktie damit interessant für Anleger, die langfristig in Value-Werte investieren wollen.


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