Value-Holdings International AG (früher: NB Nebenwerte-Beteiligungen AG) (ISIN DE0007563629)

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HV-Bericht Value-Holdings International AG (früher: NB Nebenwerte-Beteiligungen AG)

NAV der Aktie steigt in den ersten acht Monaten 2021 um fast 30 Prozent


Trotz der anhaltenden Covid-19-Pandemie fand die Hauptversammlung der Value-Holdings International AG (VHI) am 31. August 2021 als Präsenzveranstaltung statt. Bei nur knapp einem Dutzend Aktionäre, die sich im Saal des Wirtshauses Strasser in Gersthofen verteilten, ließ sich der notwendige Abstand problemlos gewährleisten. Zudem wurde nur geimpften, genesenen oder getesteten Aktionären Zutritt gewährt. Für GSC Research war Matthias Wahler vor Ort.

Der Aufsichtsratsvorsitzende Georg Geiger eröffnete die Versammlung um 10:30 Uhr und teilte mit, dass die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat komplett anwesend sind. Daneben war Notar Prof. Dr. Christoph Moes zugegen, insbesondere um die satzungsändernden Beschlussfassungen unter TOP 5 und 6 zu protokollieren.

Nach Abhandlung der Formalien und einigen ergänzenden Ausführungen zum Bericht des Aufsichtsrats übergab der Vorsitzende das Wort an den langjährigen Alleinvorstand Roland Könen.


Bericht des Vorstands


Herr Könen begann seinen Bericht mit einem Überblick über die Aufstellung des Unternehmens, an der sich nichts verändert hat. Nach wie vor fokussiert sich die VHI als Beteiligungsgesellschaft auf das Value-Investing und investiert dabei ausschließlich in börsennotierte Unternehmen. Größte Aktionärin ist die Value-Holdings AG (VH) mit einem Anteil von rund 23 Prozent. Die übrigen Aktien befinden sich im Streubesitz und liegen zum größten Teil in Familien- und Stiftungsvermögen.

Das Geschäftsjahr 2020 stand auch für die VHI im Zeichen der Corona-Krise. Die daraus folgenden Verwerfungen in den unterschiedlichsten Branchen und Industrien hatten indes nicht nur Folgen negativer, sondern teilweise auch positiver Art. Im Portfolio der VHI finden sich Gewinner und Verlierer. Insgesamt hat die Pandemie aber viel abverlangt. Abgefedert wurden die Effekte durch die historisch einmaligen Hilfsprogramme der Regierungen und die Unterstützung der Notenbanken.

Neben Corona gab es im vergangenen Jahr auch noch andere Themen, die Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung hatten. Herr Könen nannte die protektionistischen Maßnahmen und Zollstreitigkeiten der USA gegen den Rest der Welt, den mehrfach verschobenen Brexit und die Präsidentschaftswahlen in den USA. Gegenüber der Corona-Krise rückte dies nach seinem Eindruck aber alles in den Hintergrund.

An der Börse hatte die Pandemie zunächst massive Auswirkungen. Im März 2020 rauschte der DAX in einem historischem Tempo um bis zu 40 Prozent nach unten. Danach legten die Kurse aber ebenso schnell wieder zu. Nach dieser Achterbahnfahrt schloss der Leitindex den Berichtszeitraum sogar mit einem kleinen Plus von 3,5 Prozent, was im April sicherlich keiner erwartet hatte. Der EuroStoxx 50, der für die europaweit investierte VHI eher der Maßstab ist, lag zum Jahresende indes noch 5,5 Prozent im Minus.

Nachfolgend kam Herr Könen auf das VHI-Portfolio zu sprechen, in dem es im vergangenen Jahr recht viel Bewegung gab. Insgesamt wurden 18 (Vorjahr: 16) Neuinvestments bzw. Aufstockungen vorgenommen. Neu gekauft wurden, nachdem die Bewertungen zwischenzeitlich deutlich günstiger geworden waren, Fresenius und InnoTec sowie mit Swatch und Carlo Gavazzi zwei schweizerische Werte. Zudem erwarb der Vorstand BASF-Aktien, veräußerte sie aber im Jahresverlauf gleich wieder, nachdem unsicher war, wie groß die Auswirkungen der Corona-Krise letztlich sein werden.

Wieder eingestiegen ist die VHI bei den Unternehmen BAM und Takkt, nachdem die Kurse Corona-bedingt wieder deutlich zurückgekommen waren. Ebenso wurden zahlreiche Aufstockungen vorgenommen, konkret bei Schaeffler, K+S, BIC, Sto, Einhell, Hugo Boss, Deutz, Hawesko, Hornbach Baumarkt, IBU-tec und CFT Group. Von den drei Letztgenannten hat sich die VHI allerdings noch im Jahr 2020 wieder getrennt.

Mit 15 (9) Titeln wurden im Berichtszeitraum auch insgesamt deutlich mehr Titel veräußert bzw. reduziert, nachdem sie den errechneten fairen Wert erreicht hatten oder bei denen der Vorstand kein Kurspotenzial mehr sah. Außerdem tätigte der Vorstand im März und April einige Verkäufe aus Risikogesichtspunkten. Nachdem bei diversen Unternehmen eine hohe Unsicherheit herrschte, wie es in Bezug auf die Corona-Krise weitergeht, wurde eine Neubewertung vorgenommen.

Ausgestiegen ist die VHI aus diesem Grund beispielsweise bei Leoni und Beter Bed. Komplett verkauft wurden im Jahresverlauf außerdem Hornbach Baumarkt, IBU-tec, BASF, Francotyp-Postalia, Surteco, Inwido, ElringKlinger und Takkt. Bei Letzterer ist Herr Könen später im Jahr wieder eingestiegen. Die Anteile an CFT Group und Massimo Zanetti gab der Vorstand im Rahmen von Übernahmeangeboten ab. Bei letzterem Unternehmen war es allerdings ärgerlich, dass der Großaktionär die Corona-Krise genutzt hat, um die freien Aktionäre zu einem sehr günstigen Kurs hinauszudrängen.

Reduziert hat Herr Könen die Positionen bei Einhell und Ringmetall sowie bei Adler Mode. Nachdem klar war, dass Adler als Modeunternehmen einer der großen Verlierer der Corona-Krise wird, zog der Vorstand die Reißleine. Noch vor der Insolvenz veräußerte der Vorstand Anfang Januar 2021 auch noch die restliche Adler-Position.

Insgesamt reduzierte sich durch die diversen Transaktionen die Aktienquote im Jahresverlauf auf 88 (94) Prozent. Entsprechend stieg die Liquiditätsposition auf 12 (6) Prozent des Anlagevolumens an.

Trotz der umfangreichen Verkäufe lagen die Veräußerungsgewinne im Geschäftsjahr 2020 mit 198 (293) TEUR unter dem Vorjahreswert. Dies liegt laut Herrn Könen allerdings wesentlich an der Nettobetrachtung. Brutto lagen die Veräußerungsgewinne bei mehr als 550 TEUR. Die größten Beiträge lieferten Hornbach Baumarkt mit 223 TEUR, Inwido mit 98 TEUR und IBU-tec mit 63 TEUR. Die größten Verlustbringer waren Leoni mit 144 TEUR, Massimo Zanetti mit 95 TEUR und Beter Bed mit 49 TEUR.

Die Erträge aus Wertpapieren, sprich die Dividenden, gingen auf 272 (361) TEUR zurück. Ursprünglich hatte der Vorstand einen Anstieg erwartet. Mit Ausbruch der Pandemie setzten aber zahlreiche Firmen die Liquiditätssicherung an erste Stelle und reduzierten entsprechend die Ausschüttungen oder strichen sie komplett - oft sogar, nachdem sie kurz zuvor einen Dividendenvorschlag publiziert hatten. Dennoch reichten die Dividendenerträge erneut aus, um die Fixkosten zu decken.

Die allgemeinen Verwaltungskosten reduzierten sich auf 161 (177) TEUR. Im Vorjahr waren in dieser Position nach Angabe von Herrn Könen noch 7 TEUR an variabler Vergütung enthalten gewesen. Zudem reduzierte sich die Fixvergütung aufgrund der im Durchschnitt etwas niedrigeren Bilanzsumme. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen gingen auf 23 (24) TEUR ebenfalls noch einmal leicht zurück.

Deutlich höher waren hingegen die Abschreibungen auf Wertpapiere mit 1,167 Mio. Euro nach 422 TEUR im Vorjahr. Nach Angabe von Herrn Könen wurden bei diversen Positionen Wertanpassungen vorgenommen, nachdem absehbar war, dass die Corona-Krise länger dauern würde als ursprünglich gedacht und die negativen Folgen nicht mehr nur vorübergehender Art sein werden. Die größten Abschreibungen wurden auf Schaeffler und K+S mit jeweils 163 TEUR vorgenommen, gefolgt von DBA Group mit 153 TEUR, Hugo Boss mit 141 TEUR und Adler Mode mit 92 TEUR.

Infolge der kräftig erhöhten Abschreibungen entwickelte sich das Ergebnis deutlich rückläufig. Das Jahresergebnis lag letztlich bei minus 945 TEUR nach plus 5 TEUR im Vorjahr. Das Ziel, einen Jahresüberschuss zu erzielen, wurde damit klar verfehlt. Allerdings hatte Herr Könen auch im vergangenen Jahr wie immer darauf hingewiesen, dass der Ausweis eines positiven Ergebnisses abhängig von der Höhe der vorzunehmenden Abschreibungen ist.

Der Nettoinventarwert der VHI-Aktie reduzierte sich im Berichtszeitraum auf 2,64 (2,86) Euro. Berücksichtigt man die für das Vorjahr gezahlte Dividende von 0,09 Euro, bedeutet dies einen Rückgang von 4,5 Prozent. Die Entwicklung war damit in etwa vergleichbar mit dem EuroStoxx 50, der am besten als Maßstab herangezogen werden kann, nachdem sich im Portfolio auch eine Reihe von europäischen Titeln finden. Der Buchwert der Aktie verminderte sich infolge des negativen Ergebnisses und der gezahlten Dividende auf 2,90 (3,20) Euro.

Trotz des Verlustausweises soll an der kontinuierlichen Dividendenpolitik festgehalten werden. Der Hauptversammlung war eine unveränderte Ausschüttung von 0,09 Euro vorgeschlagen, was bezogen auf den Jahresschlusskurs der Aktie von 2,60 Euro einer Rendite von 3,5 Prozent entspricht. Beim aktuellen Kurs von 3,50 Euro liegt die Rendite wieder innerhalb des angestrebten Korridors von 2,0 bis 2,5 Prozent.

Auch in Zukunft soll jedes Jahr mindestens eine stabile Dividende ausgeschüttet und sie abhängig von der Geschäftsentwicklung sukzessive erhöht werden. In diesem Zusammenhang verwies Herr Könen auf die unverändert hohen Ausschüttungsreserven, die sich durch den Verlust zwar reduziert haben. Dennoch könnte auch ohne Generierung weiterer Jahresüberschüsse noch weitere drei Jahre die aktuelle Dividende gezahlt werden. Und natürlich soll das Polster wieder aufgefüllt werden.

Sodann kam Herr Könen auf die Entwicklung im bisherigen Jahresverlauf 2021 zu sprechen. Bis Mitte August gab es bereits einige Transaktionen. Neu gekauft wurden Eutelsat Communications, Freenet, Zumtobel Group, Ceconomy und Hochtief, wiedergekauft Bauer und SAF-Holland und aufgestockt die Positionen bei Takkt, Orsero und SMT Scharf, bei Letzterer über eine Kapitalerhöhung.

Daneben gab es eine Reihe von Verkäufen. Konkret waren dies Adler Mode, EMAK, Einhell, BAM, Keller, Hugo Boss und Ringmetall komplett und Polytec, HeidelbergCement und DBA Group zum Teil. Insgesamt konnten mit diesen Verkäufen bis heute bereits Kursgewinne von 495 TEUR realisiert werden. Wesentliche Beiträge lieferten Einhell mit 228 TEUR, EMAK mit 102 TEUR und Ringmetall mit 57 TEUR.

Nachfolgend präsentierte der Vorstand eine Übersicht mit der aktuellen Zusammensetzung des Portfolios. Geordnet nach Ländern liegt der Schwerpunkt unverändert auf Deutschland mit einem Anteil von fast 70 Prozent. Der Rest verteilt sich auf Italien, Frankreich, Österreich und die Schweiz. Nach Brachen liegen Bau/Bauzulieferer, Konsum und Automobil mit Anteilen zwischen 16 und 19 Prozent am Depotvolumen vorne. Die größten Einzelpositionen sind aktuell Sto, Daimler, SMT Scharf, Evonik und BMW-Vorzüge. Neu findet sich auf dem sechsten Platz Fresenius.

Für das Gesamtjahr zeigte sich Herr Könen optimistisch. Die Erträge aus Wertpapieren werden mindestens 20 Prozent höher ausfallen, nachdem bis heute mit 314 TEUR schon mehr Dividenden zugeflossen sind als im Gesamtjahr 2020. Außerdem wurde wie ausgeführt bereits ein Veräußerungsergebnis von 495 TEUR erzielt, das durchaus noch weiter ansteigen könnte. Nicht zuletzt wären auf den aktuellen Kursniveaus bei einzelnen Beteiligungen Wertaufholungen auf die in den Vorjahren abgeschriebenen Einstandswerte zu erwarten.

Natürlich ist das Jahresergebnis wie immer abhängig von den vorzunehmenden Abschreibungen. Diese sollten aber deutlich geringer ausfallen als 2020. Herr Könen erwartet deshalb einen erfreulichen Jahresüberschuss. Mit Blick darauf soll an der bisherigen Ausschüttungspolitik festgehalten werden, was den Vorschlag einer stabilen Dividende enthalten würde.

Der Vorstand warf schließlich einen Blick auf die langfristige Entwicklung des Nettoinventarwerts der Aktie. Seit August 2008, als das heutige Management das Ruder übernommen hatte, legte der innere Wert der Aktie um 137 Prozent zu. Dies ist in etwa der gleiche Zuwachs wie der DAX, aber deutlich mehr als der EuroStoxx 50, der in diesem Zeitraum nur 23 Prozent an Wert gewonnen hat.

Noch deutlich erfreulicher fällt der Blick auf das laufende Jahr aus. Seit Januar 2021 erhöhte sich der Nettoinventarwert der VHI-Aktie bereits um 29,2 Prozent und damit fast doppelt so stark wie der DAX. Auch wenn dies zum Teil auf Nachholeffekte zurückzuführen ist, ist diese Entwicklung dennoch sehr erfreulich. Aktuell liegt der NAV der VHI-Aktie bei 3,39 Euro nach 2,64 Euro zum Jahresende 2020. Der Aktienkurs bewegt sich weiterhin sehr nahe an diesem inneren Wert.

Abschließend sprach der Vorstand einige Worte zu TOP 5 der Tagesordnung, unter dem die Schaffung eines neuen genehmigten Kapitals vorgeschlagen war. Um schnell und flexibel handeln zu können, soll bei einem Betrag von bis zu 10 Prozent des Grundkapitals ein Bezugsrechtsausschluss möglich sein. Der Ausgabebetrag der neuen Aktien wird aber wie in der Vergangenheit den Börsenkurs und den NAV nicht wesentlich unterschreiten, um die bereits investierten Aktionäre vor einer Verwässerung zu schützen.

In den nächsten Jahren sind Herrn Könen zufolge grundsätzlich weitere Kapitalerhöhungen geplant. Zum einen dienen die eingeworbenen Mittel dem Ausbau des Portfolios. Zusätzlich kann mit einer solchen Platzierung der Gewinn neuer Investoren verbunden werden. Nach Angabe des Vorstands gibt es einige Interessenten, die gerne in die VHI-Aktie einsteigen wollen. Über die Börse ist es allerdings schwer, eine größere Position zu kaufen.


Allgemeine Aussprache

In der folgenden Debatte meldeten sich mehrere Aktionäre jeweils mit kurzen Beiträgen zu Wort. Im Wesentlichen ging es ihnen um eine Einschätzung der Auswirkungen der weltweiten Rohstoffverknappung verbunden mit steigenden Preisen auf die VHI. Schließlich befinden sich im Portfolio eine ganze Reihe von Bau- oder baunahen Unternehmen.

Herr Könen stimmte zu, dass die mangelnde Rohstoffverfügbarkeit und die damit verbundenen Preissteigerungen sowie die weltweit zu beobachtenden Störungen in der Lieferkette ein großes Thema sind. Dies betrifft, wie den Berichten zum ersten Halbjahr 2021 zu entnehmen ist, nicht nur baunahe Firmen, sondern fast alle produzierenden Unternehmen.

Allerdings hat Herr Könen bei der Lektüre der jeweiligen Halbjahresberichte den Eindruck gewonnen, dass die Unternehmen die Situation insgesamt gut im Griff haben. Zum Teil resultiert dies sicherlich daraus, dass sie vielfach noch auf Vorräte zugreifen können, die sie vor längerer Zeit noch günstig erworben haben. Im zweiten Halbjahr werden die mangelnde Rohstoffversorgung und das steigende Preisniveau sicherlich ein größeres Thema werden.

Daran anknüpfend interessierte einen Aktionär, inwieweit die Unternehmen nach Kenntnis des Vorstands die Preissteigerungen weitergeben können. Dies ist Herrn Könen zufolge sehr unterschiedlich. Auf jeden Fall ist die Weitergabe in der Regel nur mit Zeitverzögerung möglich. Zumindest vorübergehend werden die steigenden Rohstoffpreise also die Ertragssituation belasten. Allerdings ist beispielsweise in der Automobilindustrie die Nachfrage derzeit so hoch, dass sich die Hersteller auf die margenstarken Modelle konzentrieren können, womit die Auswirkungen geringer sind.

Ferner wurde die Frage gestellt, ob nach Einschätzung des Vorstands aus diesen Grund eine Anpassung der Bewertungen der Unternehmen im VHI-Portfolio drohen könnte. Dies kann der Vorstand nicht erkennen. Die meisten Unternehmen haben sehr gute Halbjahreszahlen präsentiert und einige sogar die Prognosen erhöht. Selbst wenn in der zweiten Jahreshälfte ein gewisser Margendruck aufkäme, würde sich dies erst einmal ausgleichen. Im Übrigen hat der Vorstand für das Portfolio der VHI sehr vorsichtige Planannahmen unterstellt. Nachdem die Belastung voraussichtlich nur ein temporärer Effekt ist und die Mehrkosten dann an die Kunden übergewälzt werden können, kann er kein Problem erkennen.

Aktionär Antonio Napolitano wollte wissen, ob für die Cash Quote ein bestimmter Korridor angestrebt wird. Dies ist nach Angabe von Herrn Könen nicht der Fall. Aktuell beträgt dieser Wert rund 14 Prozent. Wenn sich kurzfristig zwei oder drei interessante Unternehmen finden, deren Aktien die Ankaufkriterien erfüllen und in die jeweils 3 Prozent des Portfoliovolumens investiert würden, würde sich der Wert aber schon fast halbieren. Andersherum könnte die Cash Quote schnell weiter ansteigen, wenn Aktien im Depot ihren fairen Wert erreichen und verkauft werden.

Weiter bat der Aktionär um eine Aussage, ob nach Einschätzung des Vorstands aus der zu erwartenden höheren Inflation verbunden mit einem steigenden Zinsniveau eine Gefahr für die Börse drohen könnte.

Wie Herr Könen darlegte, schaut sich das Team der VHI eigentlich nur individuelle Unternehmen an. Deren Entwicklung ist aber natürlich auch abhängig vom Marktumfeld. Nach Einschätzung des Vorstands wird sich an dem niedrigen Zinsniveau auf absehbare Zeit nichts ändern. Damit gibt es für die Anleger weiterhin keine Alternative zur Aktie, was die Kursentwicklung unterstützen müsste.

Die Pandemie wird die Unternehmen sicherlich noch einige Jahre beschäftigen. Das Thema dürfte aber immer kleiner werden. Zudem sind für zahlreiche Unternehmen im Portfolio positive Effekte aus den von vielen Staaten angekündigten Infrastrukturmaßnahmen zu erwarten. Insofern macht sich der Vorstand aus Sicht der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung für die nächsten Jahre keine Sorgen.

Weitere Fragen betrafen die Tagesordnung. Zu TOP 5 ergänzte der Vorstand, dass das bisher bestehende genehmigte Kapital komplett ausgenutzt wurde. In den letzten Jahren hat es bekanntlich mehrere Kapitalerhöhungen gegeben. Auch das vorgeschlagene neue genehmigte Kapital ist kein Vorratsbeschluss. Die Ermächtigung soll voraussichtlich im nächsten Jahr ausgenutzt werden.

Befragt nach den Hintergrund für die unter TOP 6 vorgeschlagene Sitzverlegung von Gersthofen nach Augsburg informierte Herr Könen, dass die gesamte Value-Holdings-Gruppe planmäßig am 1. Dezember 2021 in neue Räume in der Nähe des Augsburger Hauptbahnhofs umzieht. Dies soll entsprechend in der Satzung berücksichtigt werden.

Ein Aktionär wollte schließlich wissen, ob die VHI, so wie viele andere Unternehmen, Staatshilfen beispielsweise in Form von Kurzarbeitergeld in Anspruch genommen hat. Dies verneinte der Vorstand.


Abstimmungen

Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Herr Geiger die Präsenz. Vom gesamten Grundkapital von 4.343.626 Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien, waren 2.249.301 Aktien vertreten. Dies entsprach einer Quote von 51,78 Prozent.

Alle Beschlüsse wurden einstimmig gefasst. Im Einzelnen waren dies die Dividende von 0,09 Euro (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4), die Schaffung eines neuen genehmigten Kapitals (TOP 5) sowie die Sitzverlegung von Gersthofen nach Augsburg und die Anpassung der Satzung an die aktuelle Gesetzeslage (TOP 6).

Um 11:49 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.


Fazit

Auch die Value-Holdings International AG (VHI) konnte sich den Auswirkungen der Corona-Krise nicht entziehen. Viele Unternehmen im Portfolio sind von der Pandemie stark betroffen, womit die Aktienkurse zeitweise erheblich unter Druck gerieten. Vielfach hat der Vorstand die stark rückläufigen Notierungen insbesondere im März und April 2020 aber genutzt, um die Positionen auszubauen oder zu günstigen Kursen neue Engagements einzugehen.

Letztlich schloss das Geschäftsjahr 2020 mit einem deutlichen Fehlbetrag ab. Ursächlich waren die umfangreichen Abschreibungen auf Depotpositionen, die bis zum Jahresende nicht ausgeglichen werden konnten. Weit mehr Aussagekraft hat allerdings die Entwicklung des Nettoinventarwerts (NAV), der unter Einrechnung der gezahlten Dividende um 4,5 Prozent nachgab. Dies war in etwa so wie der EuroStoxx 50, der am besten als Maßstab herangezogen werden kann, nachdem sich im Portfolio auch eine Reihe von europäischen Titeln finden.

Weit erfreulicher fällt der Blick auf das laufende Jahr aus. Seit Januar 2021 legte der NAV der VHI-Aktie um stolze 29,2 Prozent zu und damit weit mehr als DAX und EuroStoxx 50. Basis für diesen Erfolg ist ein zunehmend zu beobachtender Favoritenwechsel an der Börse. Nachdem in den letzten Jahren Wachstumswerte outperformt haben und sich dieser Trend mit der Corona-Krise noch verstärkt hat, scheinen jetzt die weit günstiger bewerteten Value-Werte wieder stärker in den Fokus der Anleger zu rücken. Dies spielt der VHI in die Hände.

Im bisherigen Jahresverlauf wurden schon fast 500 TEUR Kursgewinne realisiert. Zusätzlich wird es aus heutiger Sicht erhebliche Wertaufholungen geben. Damit ist für 2021 ein deutlich positives Ergebnis zu erwarten. Die Dividendenzahlungen sind dank der hohen Reserven ohnehin gesichert. Und zusätzlich zu der angepeilten Dividendenrendite von 2 bis 2,5 Prozent ist mit dem erkennbaren Comeback der Value-Titel eine positive Wertentwicklung des Portfolios zu erwarten. Insofern ist die Aktie, die mit 3,50 Euro auf Höhe des NAV notiert, bei einem längerfristigen Anlagehorizont nach wie vor ein interessantes Investment.


Kontaktadresse

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